Чому ФРС і Джером Пауелл повинні натиснути кнопку паузи під час підвищення ставок

«Поспішай повільно, і ти прибудеш», — сказав стародавній тибетський поет Міларепа.

Федеральна резервна система явно не поділяє цю філософію. Він запаморочливими темпами посилив грошово-кредитну політику, піднявши короткострокові ставки з майже нуля на початку 2022 року до рівня понад 4.25%, збільшившись на понад 6000%.

Я аплодую мужності та рішучості ФРС у боротьбі з інфляцією, подібно до героїчної поразки колишнього голови ФРС Пола Волкера у «Великій інфляції» на початку 1980-х років.

Але між ситуацією тоді й тепер є ключові відмінності. Наша економіка, з одного боку, стала набагато більш залежною від боргів. Крім того, нові інструменти, які ФРС використовує для посилення монетарної політики, є потужнішими, ніж ті, що були в епосі Волкера.

Ось чому Федеральна резервна система має натиснути паузу, щоб оцінити, чи не заходить вона занадто далеко. Поспішність її голови, Джерома Пауелла, може призвести до непотрібної рецесії.

Як же так?

Щоб оцінити прогрес у будь-якій подорожі, ви повинні дивитися на свою початкову точку. ФРС підвищує ставки після майже 14 років реальних ставок від нуля до від’ємних. Уряд, бізнес і домогосподарства добре використали дешеві гроші, причому рівні левериджу в більшості секторів коливаються поблизу історичних максимумів. У третьому кварталі нефінансова заборгованість (що утримується урядом, нефінансовими підприємствами та домогосподарствами) становив 270% ВВП. Найбільшим компонентом був державний федеральний борг, який становив 105% ВВП.

Коли Пол Волкер став головою ФРС у 1979 році, такого накопичення левериджу не було. Нефінансовий борг становив 135% ВВП, тобто половину нинішнього. Державний федеральний борг становив лише 26%. Грошово-кредитна політика тривала непередбачувано йо-йо протягом понад 15 років, оскільки попередники Волкера підвищували ставки для боротьби з інфляцією, а потім піддавалися політичному тиску та знижували їх, коли економіка сповільнювалася. Процентні ставки вже були високими на рівні 13.3%  до того, як вони досягли свого піку в 22% у 1980 році, що становить 50% щорічного зростання порівняно з 6000% підвищенням ФРС цього року.

Історія продовжується

Через такі високі рівні левериджу вплив величезного зростання вартості запозичень має набагато сильніший вплив на нашу економіку, ніж більш скромні стрибки епохи Волкера.

Чи виправдані різкі підвищення ФРС? Незважаючи на те, що інфляція залишається дуже реальною загрозою для нашої економіки, це досить нове явище, яке почало прискорюватися лише в 2021 році. Пол Волкер зіткнувся з ситуацією, коли інфляція зберігалася протягом 15 років. Це глибоко вкоренилося в нашій економіці. Потрібна була більш агресивна тактика. Тоді для подолання інфляції була потрібна рецесія, але це не обов’язково сьогодні.

Є й інші відмінності від епохи Волкера, на які слід звернути увагу.

Зараз ФРС використовує нові, неперевірені інструменти для реалізації своєї політики. До 2008 року ФРС проводила грошово-кредитну політику в основному шляхом купівлі або продажу казначейських цінних паперів на відкритому ринку та час від часу підвищуючи або знижуючи «облікову ставку» — мінімальну ставку, яку вона стягує для позик банкам. У 2008 році Конгрес надав ФРС довгоочікуване повноваження виплачувати банкам відсотки за резервними рахунками, які вони тримають у ФРС. Тепер ФРС посилює кредитування, підвищуючи безризикову ставку, яку отримують банки, просто зберігаючи гроші на своїх резервних рахунках. Для небанківських фінансових посередників, таких як фонди грошового ринку, федеральні органи підвищують ставки, які вони сплачують за так званими «зворотними репо», тобто функціональним еквівалентом резервного рахунку.

Ця політика має потужний жорсткий вплив на кредитування, пригнічуючи як попит, так і пропозицію.

Зазвичай вищі ставки перешкоджають запозиченням, але вищі доходи також підвищать стимули до позичання. Однак тепер у банків та інших фінансових посередників є готова альтернатива кредитуванню приватного сектора. Вони можуть вкладати свої гроші в ФРС, не ризикуючи, отримуючи при цьому пристойний прибуток.

Це створило величезний тиск на короткострокові ставки, що призвело до стрімкого зростання інверсії кривої дохідності, традиційний провісник рецесії. Останніми тижнями прибутковість 2-річних казначейських облігацій коливалась на 70–80 базисних пунктів нижче прибутковості 10-річних казначейських облігацій, рівня, якого не було протягом чотирьох десятиліть. Інверсія кривої дохідності ще більше пригнічує стимули до кредитування. Підвищуючи вартість їхніх власних короткострокових запозичень, це негативно впливає на маржу, яку банки та інші фінансові посередники можуть отримати за своїми довгостроковими позиками.

Цей новий інструмент також дорогий. Залишки резерву та зворотного репо значно перевищує 5 трильйонів доларів. За прогнозованої облікової ставки в 5% щорічні витрати на сплату відсотків на 5 трильйонів доларів становитимуть 250 мільярдів доларів. Через зростаючу вартість цих процентних зобов’язань доходи ФРС вже стали від’ємними. Таким чином, щоб боротися з інфляцією за допомогою цього інструменту, ФРС повинна створити більше грошей, щоб виконати свої зобов’язання.

Боротьба ФРС з інфляцією не закінчена. Але в нашому надлишковому світі це може піти дуже швидко. Якщо ФРС введе нас у глибоку рецесію з супутніми фінансовими зривами та втратою робочих місць, політичний і ринковий тиск з метою повернення до наднизьких процентних ставок може виявитися надто сильним, щоб йому протистояти. Тоді ми мали б найгірше з двох світів: біль рецесії та відродження інфляції.

Наші економічні жертви були б марними. Краще поспішати повільно. ФРС має передихнути, щоб оцінити вплив своїх дій і досягти м’якої посадки, до якої вона прагне.

Простіше кажучи: досить!

Пані Бейр є колишнім головою FDIC і помічником міністра фінансів США з питань фінансових установ. Зараз вона працює старшим науковим співробітником Центру фінансової стабільності.