Ця інфляція незабаром затьмарить прорив 1970-х років

1970-ті роки - це найкраща американська алегорія інфляції.

За офіційними вимірюваннями, це був найгірший інфляційний поразка в післявоєнній історії Америки, з піком інфляції в 14.6%. Це також був гіркий урок про те, що відбувається, коли політики чекають свого часу — заради політичної вигоди та чогось іншого.

Тож, природно, 1970-ті завжди довідка про найгірше — як та неслухняна дитина в школі, з якою батьки порівнюють своїх дітей. Цього разу це порівняння особливо спокусливе.

Як і сьогодні, інфляція 1970-х років була побічним продуктом надзвичайно м’якої монетарної політики (інфляція попиту) та енергетичні удари (витрати-штовх інфляція). Таким чином, це, мабуть, найкращий орієнтир, щоб передбачити, що станеться.

Заковика: це не так просто, як багато хто здає.

М’яка монетарна політика

У 1971 році Ніксон скасував прив’язку долара до золота та перетворив його на вільно плаваючу фіатну валюту, яку ми знаємо сьогодні. І оскільки долар більше не був забезпечений золотими резервами, це звільнило руки ФРС для вкачування доларів в економіку.

За два роки до переобрання Ніксона ФРС, нібито підштовхувана адміністрацією Ніксона, розпочала агресивну монетарну політику, незважаючи на занепокоєння щодо зростання інфляції.

Тодішній голова ФРС Артур Бернс знизив ставки з 9.5% до 3% і збільшив грошову масу M2 в середньому на 12% за рік до переобрання Ніксона. (Для перспективи світ не спостерігав такого високого зростання грошової маси М2 порівняно з минулим роком до COVID-XNUMX).

Потім Бернс змусив Ніксона запровадити контроль над заробітною платою та цінами, оскільки він вірив (або вдавав), що стрімка інфляція не має нічого спільного з його політикою. Натомість він звинуватив профспілки та великі корпорації у розпалюванні інфляції вищими зарплатами.

Контроль цін дійсно допоміг приборкати інфляцію тимчасово, а за рахунок загальнодержавного дефіциту. Але в довгостроковій перспективі це було як пластир на вогнепальне поранення. Це маскувало симптом, але не вирішувало основну проблему.

Тож після того, як цінову кришку було знято в 1973 році, підприємства просто підняли свої ціни, щоб компенсувати втрачене, і інфляція, що стримувалась, вибухнула.

Нафтові шоки в 1970-х роках

Потім був суттєвий елемент підвищення витрат.

У 1973 році ОПЕК, яка на той час викачувала сім із 10 світових барелів нафти, заборонила весь експорт нафти до США та їхніх союзників. Це була відплата Заходу за підтримку Ізраїлю в арабо-ізраїльській війні.

Почався перший нафтовий шок.

Тоді у США не було стратегічних національних резервів. І залежна від дешевої арабської нафти, вона скоротила свій внутрішній видобуток до мінімуму. З Другої світової війни до 1971 року частка США у світовому видобутку нафти впала з 64% до 22%.

Отже, до 1974 року, позбавлені арабської нафти, США почали стикатися з нестачею нафти, і ціни на нафту зросли вчетверо з 3 доларів до майже 12 доларів за барель.

Потім сталася Іранська революція.

Хоча його збої призвели до падіння світового видобутку нафти лише на 7%, страх перед невідомим викликав спалах спекуляцій. Послідував другий нафтовий шок, і до 1980 року ціни на сиру нафту підскочили до 39 доларів.

(У сьогоднішніх доларах підвищення цін під час обох нафтових шоків було б еквівалентним зростанню ціни на сиру нафту з 24 до 142 доларів за барель.)

Фактори постковідної інфляції

Перемотайте вперед до лютого 2020 року.

Пандемія Covid охопила світ. ФРС негайно втручається, знизивши ставки до нуля та вливши неймовірні 4.8 трильйона доларів у формі кількісного пом’якшення (QE). Тільки це більше, ніж витратили США під час Другої світової війни.

Але на відміну від 2008 року, цього разу QE було поєднано з великими фіскальними витратами, включаючи прямі грошові перекази через стимулюючі перевірки (або в грошовому еквіваленті: вертолітні гроші).

Конгрес виділив майже 5 трильйонів доларів у рамках пакетів витрат на допомогу Covid. Це не якесь QE, яке закінчується в банківських резервах. Це пряме вливання грошей в економіку, яке працює як бензин на згаслий вогонь.

Загалом до середини 2021 року США витратили на боротьбу з Covid 13 трильйонів доларів, що більше, ніж вони витратили протягом усіх 13 воєн разом узятих.

Рей Даліо назвав цей політичний підхід «Монетарна політика 3» (MP3). І розкритикуючи розповідь Пауелла про «перехідну інфляцію», Бріджвотер був одним із перших менеджерів активів, які назвали інфляцію помилкою політики, а не шоком пропозиції від Covid.

Від Бриджуотер (наголос на моєму):

«Це, загалом, не проблема постачання, пов’язана з пандемією: як ми покажемо, постачання майже всього є рекордно високими. Швидше, це здебільшого спричинений зростанням попиту на MP3. І хоча деякі чинники підвищення інфляції були тимчасовими, ми бачимо, що основний дисбаланс між попитом і пропозицією погіршується, а не покращується.

Механізм комбінованого монетарного та фіскального стимулювання за своєю суттю є інфляційним: MP3 створює попит, але не створює пропозиції. Реакція MP3, яку ми побачили у відповідь на пандемію, з лишком компенсувала втрачені доходи через масові зупинки, не компенсуючи пропозиції, яку ці доходи створювали».

Стимулюючий ефект суміші безпрецедентних монетарних і фіскальних стимулів чітко видно в історичне зростання попиту на споживчі товари США. І станом на грудень минулого року невідповідність між попитом і пропозицією дуже нагадувала розбіжність під час прориву інфляції 1970-х років.

Потім історія знову заримувалась із 1970-ми роками.

У лютому 2022 року Путін шокував світ, здійснивши повне вторгнення в Україну та розпочавши найбільшу війну (хм, «спеціальну військову операцію») в Європі з часів Другої світової війни.

У відповідь Захід обрушив на Росію шквал санкцій, включно з показовою забороною на нафту, що мало що мало, особливо для США. Росіяни помстилися. Путін розширив вибіркове ембарго Заходу (заборона речей, які створюють враження дії, але не завдають хаосу їхній економіці) на речі, які дійсно шкодять західним державам.

Для початку російська армія захопила всі українські порти вздовж Чорного моря та заблокувала мільйони тонн експорту продовольства з України. Це велика справа. Україна посідає четверте місце в ЄС за обсягом поставок продовольства та одним із найбільших у світі виробників основних зернових.

Кремль також посилив свою позицію як найбільшого у світі виробника добрив і запровадив жорсткі квоти на його експорт. І хоча Організація Об’єднаних Націй була посередником у «зерновій угоді» в липні, щоб відновити експорт зерна та добрив, останні звіти ООН показують, що російський експорт не відновився.

Добрива є одним із основних компонентів виробництва продуктів харчування. А без Росії світ не зможе отримати їх у достатній кількості, що призводить до жахливих урожаїв, змушує деяких виробників продуктів харчування припинити свою діяльність і, у свою чергу, ще більше підвищує ціни на продукти харчування.

Останнім у сазі є Nord Stream.

З червня Росія скорочує свої газові потоки до Європи через Nord Stream і маскує свої дії, використовуючи «обслуговування» та всілякі інші фіктивні виправдання. А минулого місяця, перед таємничими вибухами Nord Stream, Росія повністю закрила трубу, погрожуючи, що не відновить її, доки Захід не скасує санкції.

З економічної та геополітичної точки зору зупинка Nord Stream є європейською версією нафтового ембарго ОПЕК. Європа виробляє близько однієї третини своєї енергії з газу, і більшість європейських країн, включаючи Німеччину, яка є потужним економічним центром, отримують більшу частину енергії через Nord Stream.

Отже, після відключення ціни на газ зашкалювали в Європі та в усьому світі.

Для перспективи, якщо порівнювати з часами до COVID, європейські базові ціни на газ досягли свого піку в 10 разів вищих цін, а в США вони були на рівні втричі, ніж до COVID-3, перш ніж знизитися в останні місяці.

Ось ще одна цікава паралель із 1970-ми роками.

Минулого місяця найбільші економіки Європи оголосили, що передадуть фінансові пакети на суму 375 мільярдів доларів, які триватимуть протягом зими. Тільки Великобританія хоче витратити 150 мільярдів доларів протягом наступних півтора року.

Порівняно з розміром економіки США це становить пакет у 1 трильйон доларів.

Усі ці гроші підуть на обмеження цін на енергоносії для домогосподарств і підприємств протягом наступного року чи близько того. Наприклад, очікується, що Британія обмежить рахунки за електроенергію та газ для підприємств на рівні «половини очікуваних оптових цін».

Це знову контроль над цінами.

Звичайно, вони такі ж нав’язливі, як і всеосяжний контроль над заробітною платою та цінами Ніксона, оскільки вони обмежують лише витрати на енергію. Але з іншого боку, енергія є одним із ключових ресурсів у виробництві всього.

Таким чином, обмеження цін на енергоносії певним чином обмежує частину ціни на кожен товар і послугу в економіці.

Пік чи спад?

З усім, що сталося (і все ще відбувається), головний ІСЦ у США не такий вже й поганий. Простим порівнянням можна сказати, що він все ще значно нижчий від піку 14.6 року в 1980%. Але чи справді ця розбіжність пояснює масштаби сьогоднішньої інфляції?

У серпні минулого року ІСЦ зріс на 8.1% порівняно з аналогічним періодом минулого року та на 0.1% порівняно з місяцем тому, розбиваючи наратив «інфляція пом’якшується» на шматки. Що викликає найбільше занепокоєння, так це те, що базовий ІСЦ, без урахування нестабільних цін на енергоносії та продукти харчування, зріс уперше за півроку.

Те саме в ЄС. У вересні базова інфляція в ЄС підскочила до рекордного рівня в 6.1%, причому фактично кожна категорія показала високі показники.

Це останній цвях у труну тези про «перехідну інфляцію», оскільки ці дані говорять нам про те, що вибухові ціни на енергоносії успішно живлять інфляцію в решті економіки.

Ще зовсім недавно ціни на енергоносії були питанням комунальних платежів і цін на заправці. Тепер їх передають у кінцеву продукцію, починаючи від промислових товарів і закінчуючи стейком і листям салату в продуктовому магазині.

Подібне відставання ми спостерігали в 1970-х роках. Тоді інфляція досягла максимуму лише tчерез два роки після різкого зростання цін на енергоносії.

Але навіть у цьому випадку порівняння цих піків і спадів із сьогоднішнім CPI – це «яблука з апельсинами» з двох причин.

По-перше, є було внесено ряд змін до того, як обчислюється CPI. І, безумовно, найважливішою зміною було введення концепції еквівалента орендної плати власника (ORE). Ось гарне пояснення від Ларрі Саммерса:

Житло є як товаром споживання, так і інвестицією. Між 1953 і 1983 роками Бюро статистики праці (BLS) оцінювало вартість володіння будинком для ІСЦ, не розмежовуючи ці дві якості. Він створив вимірювання, яке широко охоплює зміни у витратах власників будинків, беручи в якості вхідних даних ціни на житло, процентні ставки по іпотеці, податки на майно та страхування, а також витрати на технічне обслуговування…

У 1983 році, після десяти років внутрішніх дебатів, BLS обміняла вартість володіння житлом на еквівалентну орендну плату власника (OER). Оцінивши, що домовласник отримає за свій будинок на ринку оренди, BLS позбувся інвестиційного аспекту житла, щоб ізолювати споживання житлових послуг власниками.

У результаті в 1970-х роках інфляція житла значною мірою відстежувала процентні ставки, тому що чим вищі ставки, тим вищий іпотечний рахунок, який був найбільшим витратом на житло, який входив до ІСЦ до 1983 року:

Зрештою, здавалося, що ІСЦ набагато менше реагує на жорсткість монетарної політики та є вищим, ніж має бути технічно.

Тож, щоб краще порівняти сьогоднішній ІСЦ з ІСЦ періоду прориву 1970-х років, Ларрі Саммерс разом із колегами з МВФ і Гарвардського університету переглянули ІСЦ 1970-х років, щоб відобразити сучасну методологію ІСЦ.

Ось що виглядає так:

За цим показником сьогоднішня інфляція дуже, дуже близька до піку 1980-х років.

Тепер друга зміна ІСЦ полягає в тому, що його ваги значно змінилися внаслідок структурних змін в економіці. За останні 50-70 років американські витрати значною мірою перемістилися з товарів на послуги.

Наприклад, як зазначає Саммерс, «на початку 1950-х їжа та одяг становили майже 50% головного індексу CPI». Сьогодні ці категорії отримують лише 17% ваги в CPI.

Суть полягає в тому, що загальна інфляція сьогодні меншою мірою спричинена нестабільними «перехідними товарами», які домінували в ІСЦ у 1970-х роках, а більше – послугами, які є менш нестабільними та викликають найбільше занепокоєння, більш липкий.

Що ми можемо зробити з усього цього

Якщо історія є певним показником, відставання інфляції в 1970-х роках сигналізує про те, що сьогоднішні 8.6% CPI цілком можуть бути лише розігрівом. І якщо припустити, що його компоненти більше орієнтовані на послуги, він може виявитися більш упертим, ніж прорив 1970-х років.

З іншого боку, підвищення процентної ставки Пауеллом, швидше за все, буде набагато «ефективнішим», ніж Бернсом, хоча б не через зміни в тому, як ми обчислюємо інфляцію житла. Принаймні, вищі ставки по іпотечних кредитах не скасують дезінфляційний ефект жорсткості.

Крім того, з тих пір світ накопичив набагато більше боргів, що робить економіку більш чутливою до вартості грошей. Наприклад, корпоративний борг у США у відсотках від ВВП вдвічі перевищує показники 1970-х років.

Отже, Пауелу, можливо, не доведеться вдаватися до шокуючих двозначних ставок Волкера, щоб приборкати загальне зростання CPI.

Але, зрештою, чи має взагалі значення CPI?

Або це просто зручний критерій для медіа та політиків, щоб викладати короткі наративи, оскільки їхня аудиторія не може переварити більше 300 слів, перш ніж перейти до своєї стрічки в Instagram?

Крім політичного тиску, ІСЦ не повинен сильно впливати на політику ФРС, оскільки вона повинна розглядати PCE як вимірювач інфляції. Але той факт, що центральні банкіри ігнорують основний ІСЦ, не обов’язково означає, що всі також ігнорують.

Фактично, це важливий внесок, який регулює ціни та заробітну плату в багатьох частинах економіки.

Від ВЕФ:

«BLS нещодавно повідомила, що понад 2 мільйони працівників були охоплені колективними договорами, які прив’язували їхню заробітну плату до CPI. Індекс CPI також впливає на доходи майже 80 мільйонів людей через законодавчі дії: 47.8 мільйона бенефіціарів соціального страхування, близько 4.1 мільйона військових і пенсіонерів федеральної державної служби та тих, хто втратив годувальника, і близько 22.4 мільйона одержувачів талонів на харчування. ІСЦ також використовується як вихідна інформація для безлічі інших контрактів у США, які торкнуться майже кожного американського домогосподарства».

Таким чином, навіть якщо ІСЦ не відображає реальну інфляцію або не спрямовує грошово-кредитну політику, його зростання може спровокувати пророцтво, яке саме сповнюється. І враховуючи паралелі, це пророцтво може бути набагато похмурішим, ніж пророцтво 1970-х років.

Будьте попереду тенденцій ринку з Тим часом на ринках

Щодня я публікую історію, яка пояснює, що рухає ринки. Підпишіться тут щоб отримувати мій аналіз і вибір акцій у вашій скриньці.