Все більше трейдерів, науковців і гуру ринку облігацій стурбовані тим, що ринок боргових зобов’язань казначейства США в розмірі 24 трильйони доларів може наблизитися до кризи, оскільки цього місяця Федеральна резервна система починає «кількісне посилення».
У зв’язку з тим, що Федеральна резервна система подвоїть темпи, з якими у вересні «випадуть» свої облігації з балансу, деякі банкіри та інституційні трейдери стурбовані тим, що і без того зменшена ліквідність на ринку казначейства може створити основу для економічної катастрофи — або падіння за винятком цього, включають безліч інших недоліків.
На Уолл-стріт дехто вказує на ці ризики. Одне особливо різке попередження прилетіло на початку цього місяця, коли Bank of America
BAC,
Стратег із процентних ставок Ральф Аксель попередив клієнтів банку, що «зниження ліквідності та стійкості ринку казначейства, ймовірно, становить одну з найбільших загроз глобальній фінансовій стабільності сьогодні, потенційно гіршу, ніж бульбашка нерухомості 2004-2007 років».
Як міг зазвичай стабільний ринок казначейства стати нульовою точкою для нової фінансової кризи? Що ж, казначейські зобов’язання відіграють вирішальну роль у міжнародній фінансовій системі, їх дохідність є еталоном для трильйонів доларів позик, включаючи більшість іпотечних кредитів.
У всьому світі прибутковість 10-річних казначейських облігацій
TMUBMUSD10Y,
вважається «безризиковою ставкою», яка встановлює базову лінію, за якою оцінюються багато інших активів, включаючи акції.
Але надмірні та непостійні зміни прибутковості казначейства не єдина проблема: оскільки самі облігації використовуються як застава для банків, які шукають короткострокове фінансування на «ринку репо» (який часто називають «серцем, що б’ється» фінансової системи США, ) цілком можливо, що якщо ринок казначейства знову захопиться — як це мало не сталося в нещодавньому минулому — різні кредитні канали, включаючи корпоративні, побутові та державні запозичення, «припиняться», — написав Ексл.
За винятком тотального зростання, зменшення ліквідності супроводжується безліччю інших недоліків для інвесторів, учасників ринку та федерального уряду, включаючи вищу вартість запозичень, підвищену волатильність між активами та — в одному особливо крайньому прикладі — можливість того, що Федеральний уряд може оголосити дефолт за своїм боргом, якщо аукціони нещодавно випущених казначейських облігацій перестануть працювати належним чином.
Зменшення ліквідності було проблемою ще до того, як ФРС у червні дозволила скоротити свій величезний баланс майже на 9 трильйонів доларів. Але цього місяця темпи цього розкручування прискоряться до 95 мільярдів доларів на місяць — безпрецедентні темпи, за словами двох економістів ФРС Канзас-Сіті, які опублікували статтю про ці ризики на початку цього року.
Незакреслений
За словами економістів ФРС Канзас-Сіті Радждіпа Сенгупти та Лі Сміта, інші учасники ринку, які інакше могли б допомогти компенсувати менш активну ФРС, уже досягли або майже вистачають своїх казначейських активів.
Незакреслений
Це може ще більше погіршити ліквідність, якщо не з’явиться інший клас покупців, що зробить нинішній період жорсткості ФРС потенційно набагато більш хаотичним, ніж попередній епізод, який мав місце між 2017 і 2019 роками.
«Цей епізод QT [кількісного скорочення] може розгорнутися зовсім по-іншому, і, можливо, він не буде таким спокійним і спокійним, як почався попередній епізод», — сказав Сміт під час телефонного інтерв’ю MarketWatch.
«Оскільки балансова площа банків нижча, ніж у 2017 році, ймовірніше, що іншим учасникам ринку доведеться втрутитися», — сказав Сенгупта під час розмови.
За словами Сенгупти та Сміта, в якийсь момент більша врожайність повинна залучити нових покупців. Але важко сказати, наскільки висока врожайність повинна бути досягнута, перш ніж це станеться — хоча ФРС відступає, схоже, що ринок ось-ось дізнається про це.
«Зараз ліквідність досить погана»
Безсумнівно, ліквідність ринку казначейських зобов’язань уже деякий час зменшується, і це відіграє роль безліч факторів, навіть коли ФРС все ще збирала мільярди доларів державного боргу на місяць, що вона припинила робити лише в березні.
Відтоді трейдери облігацій помітили надзвичайно дикі коливання на зазвичай більш спокійному ринку.
У липні команда стратегів процентної ставки в Barclays
БАРК,
у звіті, підготовленому для клієнтів банку, обговорювали симптоми витончення ринку казначейства.
До них належать ширші спреди між пропозицією та попитом. Спред — це сума, яку стягують брокери та дилери за сприяння торгівлі. На думку економістів і вчених, менші спреди зазвичай пов’язані з більш ліквідними ринками, і навпаки.
Але ширші спреди — не єдиний симптом: обсяг торгів суттєво знизився з середини минулого року, за словами команди Barclays, оскільки спекулянти та трейдери все частіше звертаються до ф’ючерсних ринків казначейства, щоб зайняти короткострокові позиції. Згідно з даними Barclays, середній сукупний номінальний обсяг торгів казначейством знизився з майже 3.5 трлн доларів кожні чотири тижні на початку 2022 року до трохи вище 2 трлн доларів.
У той же час глибина ринку — тобто обсяг облігацій, які пропонують дилери та брокери в доларах — значно погіршився з середини минулого року. Команда Barclays проілюструвала цю тенденцію за допомогою діаграми, яка наведена нижче.
Джерело: Barclays
Інші показники ліквідності ринку облігацій підтверджують цю тенденцію. Наприклад, індекс MOVE ICE Bank of America Merrill Lynch, популярний вимірювач припущеної волатильності ринку облігацій, у середу перевищив 120, рівень, який свідчить про те, що трейдери опціонів готуються до нових руйнувань на ринку казначейства. Даний показник схожий на індекс волатильності CBOE, або «VIX», «показник страху» Уолл-стріт, який вимірює очікувану волатильність на фондових ринках.
Індекс MOVE майже досяг позначки 160 ще в червні, що недалеко від піку 160.3 за 2020 рік, який спостерігався 9 березня того ж року, що було найвищим рівнем з часів фінансової кризи.
Bloomberg також підтримує індекс ліквідності державних цінних паперів США з терміном погашення понад один рік. Індекс вищий, коли казначейські папери торгуються далі від «справедливої вартості», що зазвичай відбувається, коли умови ліквідності погіршуються.
У середу він становив приблизно 2.7, що є майже найвищим рівнем за понад десять років, якщо виключити весну 2020 року.
Зменшення ліквідності мало найбільший вплив на короткому кінці кривої казначейських зобов’язань, оскільки короткострокові казначейські облігації зазвичай більш чутливі до підвищення процентних ставок ФРС, а також до змін у прогнозі щодо інфляції.
Крім того, «запущені» казначейські зобов’язання, термін, який використовується для опису всіх випусків казначейських зобов’язань, окрім останніх, для кожного терміну, постраждали більше, ніж їхні «запущені» аналоги.
Через таке зменшення ліквідності трейдери та менеджери портфелів сказали MarketWatch, що їм потрібно бути більш обережними щодо розміру та часу своїх угод, оскільки ринкові умови стають все більш нестабільними.
«Зараз ліквідність досить погана», — сказав Джон Люк Тайнер, портфельний менеджер Aptus Capital Advisors.
«За останні місяці у нас було чотири-п’ять днів, коли дворічний казначейський курс змінювався більше ніж на 20 [базових пунктів] за день. Це, звичайно, відкриває очі».
Раніше Тайнер працював у інституційному відділі цінних паперів з фіксованим доходом у Duncan-Williams Inc. і аналізував і торгував продуктами з фіксованим доходом незабаром після закінчення Університету Мемфіса.
Важливість бути ліквідним
Казначейський борг вважається глобальним резервним активом, так само як долар США вважається резервною валютою. Це означає, що він широко розповсюджений іноземними центральними банками, яким потрібен доступ до доларів, щоб сприяти міжнародній торгівлі.
Щоб переконатися, що казначейські зобов’язання зберігають цей статус, учасники ринку повинні мати можливість торгувати ними швидко, легко та дешево, писав економіст ФРС Майкл Флемінг у статті 2001 року під назвою «Вимірювання ліквідності ринку казначейських зобов’язань».
Флемінг, який все ще працює в ФРС, не відповів на запит про коментар. Але стратеги процентної ставки в JP Morgan Chase & Co.
JPM,
Credit Suisse
CS,
і TD Securities повідомили MarketWatch, що підтримання достатньої ліквідності сьогодні є не менш важливим, якщо не більшим.
Резервний статус казначейських облігацій надає уряду США безліч переваг, включаючи можливість відносно дешево фінансувати великі дефіцити.
Що можна зробити?
Коли навесні 2020 року світові ринки перевернув хаос, негативні наслідки не оминули і ринок казначейських зобов’язань.
Як зазначила Робоча група Групи 30 з ліквідності ринку казначейських зобов’язань у звіті, що рекомендує тактику для покращення функціонування ринку казначейських зобов’язань, наслідки були напрочуд близькі до того, щоб спричинити завал глобальних кредитних ринків.
У той час як брокери вимагали ліквідності через страх бути обтяженими втратами, ринок казначейства бачив надто масштабні кроки, які, здавалося б, не мали сенсу. Прибутковість казначейських облігацій з аналогічними термінами погашення стала абсолютно незалежною.
У період з 9 по 18 березня спред між купівлею та продажем різко зріс, а кількість «зривів» у торгівлі, які трапляються, коли заброньована угода не вдається розрахуватися через те, що один із двох контрагентів не має грошей або активів, зросла приблизно до в три рази більше звичайної норми.
Зрештою Федеральна резервна система прийшла на допомогу, але учасники ринку були попереджені, і Група 30 вирішила дослідити, як можна уникнути повторення цих ринкових розладів.
Комісія, яку очолював колишній міністр фінансів і президент ФРС Нью-Йорка Тімоті Гайтнер, опублікувала свій звіт минулого року, який містив низку рекомендацій щодо підвищення стійкості ринку казначейства під час стресу. Представник групи з 30 не зміг зробити жодного з авторів доступним для коментарів, коли зв’язався з MarketWatch.
Рекомендації включали встановлення універсального клірингу всіх угод казначейства та РЕПО, встановлення нормативних вилучень для нормативних коефіцієнтів левериджу, щоб дозволити дилерам зберігати більше облігацій у своїх книгах, а також встановлення постійних операцій РЕПО у Федеральному резерві.
Хоча більшість рекомендацій зі звіту ще не виконано, у липні 2021 року ФРС створила постійні механізми РЕПО для вітчизняних та іноземних дилерів. Комісія з цінних паперів і бірж вживає заходів для введення більш централізованого клірингу.
Однак в оновленому звіті про статус, опублікованому на початку цього року, робоча група заявила, що засоби ФРС недостатньо просунуті.
У середу Комісія з цінних паперів і бірж готується оголосити, що вона запропонує правила, які допоможуть реформувати порядок торгівлі та клірингу казначейських облігацій, включаючи забезпечення централізованого клірингу більшої кількості операцій з казначейськими облігаціями, як рекомендує Група 30, повідомляє MarketWatch.
Як зазначила Група 30, голова Комітету з цінних паперів і цінних паперів Гері Генслер висловив підтримку розширення централізованого клірингу казначейських облігацій, що допоможе покращити ліквідність у періоди стресу, допомагаючи забезпечити своєчасне розрахунки за всіма угодами без будь-яких збоїв.
І все ж, якщо регулятори здаються самовдоволеними, коли справа доходить до вирішення цих ризиків, це, ймовірно, тому, що вони очікують, що якщо щось піде не так, ФРС може просто прийти на допомогу, як це було в минулому.
Але Аксель з Bank of America вважає це припущення помилковим.
«Це структурно не є надійним, щоб державний борг США все більше залежав від QE ФРС. ФРС є кредитором останньої інстанції для банківської системи, а не для федерального уряду», – написав Аксель.
—Вів’єн Лу Чен написала звіт
Джерело: https://www.marketwatch.com/story/the-next-financial-crisis-may-already-be-brewing-but-not-where-investors-might-expect-11663170963?siteid=yhoof2&yptr=yahoo