Музика закінчується для цього колись високого льотчика

Я вперше поставив Spotify (SPOT) у зону небезпеки в квітні 2018 року до його IPO і багато разів повторював свою думку щодо акцій. З моменту мого початкового звіту акції перевершили короткі показники на 86%, впавши на 35%, тоді як S&P 500 виріс на 51%. Навіть якщо акції впали на 54% з початку року, поточні основні показники компанії не можуть виправдати очікувань, закладених у ціні її акцій, особливо враховуючи уповільнення зростання та слабкі орієнтири.

Акції Spotify можуть впасти далі на основі:

• уповільнення зростання преміальних абонентів
• погіршення коефіцієнта конверсії користувачів
• продовження спалювання готівки
• тиск маржі через витрати на оригінальний контент – à la NetflixNFLX
  
• поточна оцінка акцій передбачає, що Spotify досягне рентабельності, вищої, ніж будь-коли в історії компанії, і збільшить кількість преміальних користувачів до 77% усього ринку підписки на потокову музику

Малюнок 1: Перевищення продуктивності небезпечної зони 86%: з 4 по 4

Що працює

Показники найвищої лінії продовжують зростати: Spotify зріс на 24% у порівнянні з аналогічним періодом минулого року в першому кварталі 1-го року, а у 22-му кварталі 20 року виручка збільшилася приблизно на 2% за рік. Загальна кількість активних користувачів за місяць (MAU) і преміум-абонентів також досягла рекордних показників у кварталі.

Компанія продовжила інвестувати в свій контент для подкастів і збільшила кількість подкастів на платформі до 4.0 мільйонів, що більше з 2.6 мільйонів у 1 кварталі 21 року. Spotify зазначила, що показники споживання подкастів «виросли двозначно» в порівнянні з минулим роком, а «частка подкастів у загальному споживанні годин досягла історичного максимуму».

На жаль, для биків Spotify, якщо заглянути за межі найвищих показників, з’являються тривожні тенденції щодо цієї колись швидкої історії зростання.

Що не працює

Зростання користувачів продовжує сповільнюватись: Кількість користувачів Spotify, а також його рекомендації на наступний квартал були нижчими від загальноприйнятих оцінок. Ця невтішна продуктивність продовжує стійку тенденцію до уповільнення зростання передплатників. Згідно з малюнком 2, кількість підписників преміум-класу зросла лише на 15% р/р у 1К22 проти 22% р/р у 1К21 та 30% р/р у 1К20. Згідно з рекомендаціями керівництва, очікується, що кількість передплатників преміум-класу зросте лише на 13% р/р у 2К22, що зменшиться з 20% р/р у 2К21.

Рисунок 2: Річний темп зростання преміальних абонентів: з 1-го по 18-й квартал 2 року

* На основі вказівок керівництва на 2022 рік

Нижчий коефіцієнт переходу на преміум: Звісно, ​​назва гри у розповсюдженні контенту — це платники преміум-класу, а не шанувальники. Тут я знаходжу ще погані новини для інвесторів Spotify. Відсоток підписників преміум-класу як відсоток MAU становив 43% у 1 кварталі 22 року, порівняно з 44% у 1 кварталі 21 року та 45% у 1 кварталі 20 року. Spotify успішно додається користувачі до його обслуговування, але його успіх у створенні платні користувачі погіршується.

Рисунок 3: Річний темп зростання преміальних абонентів: з 1-го по 18-й квартал 2 року

Прибутковість не компенсує уповільнення зростання

Після досягнення позитивного чистого операційного прибутку після оподаткування (NOPAT), маржі NOPAT та рентабельності інвестованого капіталу (ROIC) на річній основі вперше в 2021 році, бізнес Spotify повернувся до історичних норм у 1 кварталі 22 року. Маржа NOPAT впала з 0.5% у 1К21 до -0.1% у 1К22, а ROIC впав з 4% до -0.5% за той же час.

Керівництво також орієнтувалося на те, що валова прибуток у 2 кварталі 22 року дорівнюватиме 1 кварталу 22, що вказує на те, що негативна маржа NOPAT, ймовірно, збережеться в наступному кварталі. Результати за 1 квартал 22, разом з рекомендаціями для 2 кварталу 22, свідчать про те, що прибутковість компанії в 2021 році, ймовірно, була аномалією, а не новою нормою.

Spotify продовжує спалювати гроші

У 2017–2021 роках Spotify витратила загальну суму 884 мільйони доларів вільного грошового потоку (FCF). У 1 кварталі 22 року FCF Spotify становив -442 мільйони доларів, що було гірше, ніж -160 мільйонів доларів у FCF у 1 кварталі 21 року. За TTM FCF Spotify становить -457 мільйонів доларів.

Малюнок 4: Сукупний безкоштовний грошовий потік Spotify: 2017–2021 рр

Чи є Spotify наступним Netflix?

Якщо тенденції в бізнесі Spotify, а саме уповільнення зростання кількості користувачів, падіння прибутків і план розширення оригінального вмісту (подкастів), звучать знайомо, це тому, що подібна історія розгорталася в Netflix.

Однак генеральний директор Spotify Деніел Ек намагається уникнути такого порівняння, можливо, тому, що Netflix зріс на 69% з початку року через великий промах передплатників у останніх квартальних результатах.

У Spotify Звіт про прибутки за 1 квартал 22 року, коли його запитали про порівняння з Netflix, пан Ек зазначив: «окрім того, що це медіа-компанії та переважно компанії, що отримують передплату, на цьому для мене схожість закінчується». Він продовжив: «У нас є сотні мільйонів матеріалів. Netflix створює виключно власний оригінальний контент і трохи ліцензує».

Або Ек — найневигадливіший генеральний директор на планеті, або він навмисно тупий. Spotify розширюється на оригінальний контент і повинен платити іншим за свій ліцензований вміст (музику), що впливає на прибутковість, при цьому зростання кількості користувачів сповільнюється. Порівняння Netflix виглядає влучним, особливо якщо врахувати найбільшого конкурента Spotify, AppleAAPL
Music and Apple Podcasts належить компанії Apple (AAPL), так само як найбільшими конкурентами Netflix є компанії, що генерують грошові потоки, такі як Disney (DIS) і Warner Bros Discovery (WBD).

Ціна Spotify має 77% усіх передплатників музичних потоків

Я використовую своє модель зворотного дисконтованого грошового потоку (DCF). щоб проаналізувати майбутні очікування грошових потоків, враховані в поточній оцінці Spotify. Я вважаю, що, незважаючи на вказівки керівництва щодо уповільнення зростання підписників преміум-класу та фіксованої маржі, Spotify оцінюється так, ніби він досягне рекордної маржі та збільшить кількість преміальних передплатників до 77% усього ринку підписок.

Щоб виправдати поточну ціну $ 107 за акцію, Spotify повинен:

• негайно підвищити маржу NOPAT до 4% (в 4 рази найбільшу маржу в 2021 році, яка вже знизилася порівняно з TTM) і
• щорічно збільшувати дохід на 15% (в 1.5х прогнозований ріст галузі до 2027 року) до 2027 року.

В цьому сценарій, дохід Spotify у 2027 році досягне 25.3 мільярда доларів, або 222% його доходу від TTM. Дохід у розмірі 25.3 мільярда доларів означає, що кількість преміальних абонентів Spotify збільшиться зі 182 мільйонів у 1 кварталі 22-го до 402 мільйонів у 2027 році[1], що дорівнює 77% світового підписки на потокову музику у 2 кварталі 21 року (найновіші дані). Для довідки, за оцінками MIDiA, Spotify утримується 31% світового ринкуt у 2К21 (з 34% у 2К19), порівняно з 15% для Apple Music, 13% для Amazon Music, 13% для Tencent Music і 8% для YouTube Music.

Щоб Spotify досяг такого великого числа передплатників, не займаючи додаткової частки ринку, глобальний ринок потокового потокового бізнесу повинен подвоїтися з 529 мільйонів потокових підписок у 2021 році до 1.3 мільярда в 2027 році або близько 130 мільйонів передплатників на рік. Для порівняння, загальна кількість підписок у світі з 110 по 2020 рік зросла трохи менше ніж на 2021 мільйонів.

Там 43% + мінус: Якщо я замість цього припускаю:

• Маржа NOPAT покращиться до 3% протягом наступних чотирьох років (3x маржа 2021 року) і підтримується на рівні 3% з 2025-2027 років,
• доходи зростають з консенсусними темпами зростання 12% у 2022 році, 16% у 2023 році та 13% у 2024 році, і
• тоді дохід зростає на 8% на рік з 2025-2027 років

акція коштує просто 60 доларів США за акцію сьогодні – зниження на 43% до поточної ціни.

Там 64% + мінус: Якщо я замість цього припускаю:

• Маржа NOPAT покращиться до 2% протягом наступних чотирьох років (подвійна маржа 2021 року) і зберігається на рівні 2% з 2025-2027 років,
• доходи зростають з консенсусними темпами зростання 12% у 2022 році, 16% у 2023 році та 13% у 2024 році, і
• тоді дохід зростає на 5% на рік з 2025-2027 років

акція коштує просто 38 доларів США за акцію сьогодні – зниження на 64% до поточної ціни. Якщо зростання Spotify сповільнюється через конкуренцію або йому не вдається підвищити свою прибутковість, оскільки витрати на подкасти/контент мають значну вагу, ризик зниження у володінні акціями ще вище.

На малюнку 5 порівнюється неявний майбутній NOPAT Spotify у цих сценаріях з його історичним NOPAT.

Малюнок 5: Історичний та прихований NOPAT Spotify: Сценарії оцінки DCF

Кожен із наведених вище сценаріїв передбачає, що зміна інвестованого капіталу Spotify дорівнює 2% доходу за кожен рік моєї моделі DCF. Для контексту, зміна інвестованого капіталу Spotify становить 5% доходу в порівнянні з TTM, 3% доходу в 2021 році і 2% доходу в 2020 році.

Розкриття інформації: Девід Тренер, Кайл Гуске II та Метт Шулер не отримують компенсації, щоб писати про якісь конкретні акції, сектор, стиль чи тему.

[1] Я обчислюю неявну кількість підписників преміум-класу, поділяючи неявний преміальний дохід у розмірі 21.9 мільярдів доларів США, або 87% неявного загального доходу (дорівнює дохід Spotify як відсоток доходу від TTM) на 54 доларів США, що дорівнює revenium Spotify на TTM користувач (дохід TTM, поділений на преміум-користувачів на кінець 1 кварталу 22 року).