На щастя, SVB був лише трохи неплатоспроможним

Добрий ранок. Сьогодні на ринках буде цікавий день. Чи влада США зробила достатньо, щоб вгамувати занепокоєння щодо відтоку банків? Нам це здається, але ситуація залишається напруженою. Емоції, а не розум, можуть керувати днем. Надішліть нам свої занепокоєння, теорії змови та торгові стратегії: [захищено електронною поштою] та [захищено електронною поштою].

Silicon Valley Bank (і банківська система США)

До вчорашнього вечора були великі надії, що інший банк кинеться та купить Silicon Valley Bank, знявши проблему з рук FDIC і захистивши незабезпечених вкладників. Але, здається, домовитися не вдалося. О 6:15 за нью-йоркським часом Казначейство, Федеральна резервна система та FDIC оголошений що вони беруть справу у свої руки не лише для SVB, але й для Signature Bank, іншого кредитора, який нещодавно постраждав від відтоку депозитів. Обидва банки будуть ліквідовані, і всі їхні вкладники, застраховані та незастраховані, будуть зцілені. Суть оголошення:

[Усі] вкладники [в SVB] отримають доступ до всіх своїх грошей, починаючи з понеділка, 13 березня. Платники податків не будуть нести жодних збитків, пов’язаних із вирішенням проблеми Silicon Valley Bank.

Ми також оголошуємо про подібний виняток системного ризику для Signature Bank, Нью-Йорк, штат Нью-Йорк, який сьогодні було закрито його державним органом, що займається заснуванням. Всі вкладники цієї установи будуть оздоровлені. ..

Акціонери та певні власники незабезпечених боргів не будуть захищені. Вище керівництво також було звільнено. Будь-які збитки Фонду гарантування вкладів фізичних осіб для підтримки незастрахованих вкладників відшкодовуватимуться спеціальною оцінкою банків

Широко тлумачиться, що це означає, що влада виплачуватиме незастрахованим вкладникам із Фонду страхування вкладів у розмірі 128 мільярдів доларів усе, що активи SVB не зможуть покрити. Однак ця заява прочиталася для нас трохи неоднозначно, і ми все ще не впевнені, наскільки це фінансова допомога. Деталі будуть відомі в найближчі години та дні. Однак у випадку SVB той факт, що банк не був дуже неплатоспроможним, є, ймовірно, значною частиною відповіді.

Слід визнати, що в банківській справі бути трохи неплатоспроможним – це як бути трохи вагітною, але терпіть нас. Нагадаємо, що проблема SVB не полягала, як у більшості банків-баналістів, у тому, що погана кредитна історія прорвала діру в активах балансу. Натомість це була чиста невідповідність тривалості між депозитними зобов’язаннями та високоякісними облігаційними активами. Команда Кена Усдіна з Jefferies пропонує аналіз, відповідно до якого, якби портфель цінних паперів SVB було продано з 20-відсотковим дисконтом, його позики з дисконтом у 2 відсотки, а його кредитори та застраховані вкладники виплатили, залишилося б 86 мільярдів доларів готівкою:

За оцінками Джеффріса, після минулого тижня в SVB залишилися незастраховані депозити на суму 91 мільярд доларів. Якщо це правда, банку бракує лише близько 5 мільярдів доларів. Можливо, цю прогалину буде компенсовано, залишивши деяких або всіх інших кредиторів банків, які мають борг близько 22 мільярдів доларів, на місці?

Федеральний резерв також оголошений що це зробить ліквідність доступною для інших банків, які стикаються з вилученням. «Програма строкового банківського фінансування» пропонуватиме банкам кредити на строк до одного року, взявши під заставу державні облігації та оцінюючи ці облігації за номіналом, а не оцінюючи їх на ринку.

Чи буде достатньо цих двох дій, щоб подолати загрозу відтоку банків цього тижня? У раціональному світі вони були б такими. У той час як решта банківської системи страждає від тієї ж хвороби, що й SVB, системна хвороба просто не дуже серйозна.

Хвороба, нагадаю, полягає в тому, що в останні кілька років банки були завалені депозитами та інвестували значну їх частину в довгострокові державні облігації. Тепер, коли ставки зросли, вони мають значні нереалізовані збитки за цими облігаціями. Якби вони були змушені продати ці цінні папери (скажімо, внаслідок набігу на банк), ці збитки були б реалізовані.

Додомстери банківської системи в Твіттері провели цю діаграму від Майкла Сембалеста з JPMorgan на вихідних. Він показує, що станеться з показниками власного капіталу різних великих банків, якби всі нереалізовані збитки в їхніх портфелях кристалізувалися:

Так, усвідомлення збитків призвело б до значного погіршення капіталу деяких банків, як зазначали думстери. Але зауважте, що якби це сталося, всі банки все одно мали б міцну подушку капіталу. Навіть SVB (станом на кінець минулого року) був би платоспроможним, і він мав найвищий відношення цінних паперів до загальних активів з усіх банків США. Усі інші банки на графіку за сценарієм ліквідації портфеля цінних паперів були б нормальними. І немає підстав думати, що хтось із них, навіть за екстремальних обставин, повинен буде продати всі свої цінні папери. По-перше, якщо їм знадобилися готівка, вони могли б цінні папери репо, а не продавати їх.

Це не означає, що це чудово, що банки мають цінні папери, які вони купили, коли ставки були низькими. Це смердить для них, і роками буде гальмувати прибутки. Але це не екзистенційне питання.

Більшість банків все ще отримують вигоду від вищих ставок, оскільки їхні кредитні портфелі змінюються. Банк Америки є чудовим прикладом цього. Банк має півтрильйона доларів (!) іпотечних цінних паперів, забезпечених агентствами, втраченими за 10 років або більше, приносячи 2.1 відсотка. Саме по собі це дуже погано! Прибутковість значно нижча за ринкову, і якщо ставки не повернуться до мінімумів кількарічної давнини, будь-який продаж цих речей до погашення (а це через багато часу) призведе до великих збитків. Але зменшіть масштаб: у банку також є позики на трильйон доларів, за якими виплачуються більші відсотки, оскільки ставки ростуть. Він також має ще півтрильйона доларів готівкою та резервами, щоб погасити вилучення або інвестувати за вищими ставками. Вищі ставки, які потопили SVB, допомагають Bank of America.

Є регіональні банки, які перебувають не в такому хорошому становищі — їхні імена обговорювалися цими вихідними, — але, як ми вже стверджували раніше, жоден банк не був настільки вразливим, як SVB, з його поєднанням чутливих до процентних ставок бізнес-депозитів і портфеля активів переважають довгі облігації. Було б прикро, якби цього тижня, незважаючи на дії регуляторів у неділю, у банківській системі все ще панувала паніка. Це не мало б сенсу.

Звіт про роботу

Лютий звіт про робочі місця в п’ятницю був би заплутаним, навіть якби банк не збанкрутував того самого дня. Плутанина даних включала 311,000 XNUMX нових робочих місць, які призвели до знищення консенсусу, компенсовані уповільненням зростання заробітної плати та сплеском безробіття, але викликаним більшою часткою робочої сили.

Але оскільки того дня банк таки збанкрутував, важко прочитати реакцію ринку на звіт. Загалом, інвестори втекли в безпечне місце: прибутковість впала по всій кривій разом із падінням акцій. Ф'ючерсні ринки ціна в зниженні ставок у грудні (знову). Проте спостерігачі за ринком не дійшли згоди щодо того, чи була відповідь короткочасною панікою чи розумним переглядом очікуваних курсів. Крістіан Келлер з Barclays протиставив провал SVB і кількість робочих місць:

Якщо коментарі Пауелла в середині тижня підготували ґрунт [для підвищення на 50 базисних пунктів цього місяця], п’ятничні дані про заробітну плату в несільськогосподарському секторі повинні були скріпити угоду. . . [залишаючи] 3-місячний середній приріст [заробітної плати] на рівні 351 тис. — надто гарячий ринок праці для комфорту ФРС. Щоправда, зростання середнього погодинного заробітку (AHE) сповільнилося до 0.2% м/м (проти очікуваних 0.3% м/м) [але] цей показник, як відомо, шумний через відсутність контролю за складом (тобто зростання зайнятості в нижчих країнах). галузі послуг, пов’язаних із заробітною платою... Таким чином, спираючись лише на дані ринку праці, ми з більшою переконаністю сприйняли б наш прогноз підвищення на 50 б.п. на майбутній березневій зустрічі.

Однак новини фінансового сектору наприкінці тижня ускладнюють цей виклик. . . У міру появи цієї новини американські облігації зросли на основі попиту на надійну гавань і підживили фонди ф’ючерсами, ціна яких, ймовірно, підніметься на 50 базисних пунктів нижче 50%, після того, як після свідчень Пауелл вона піднялася значно на північ від 50%.

З іншого боку, Фібі Уайт з JPMorgan стверджувала в п’ятницю, що «поліпшення пропозиції робочої сили та поміркованість інфляції заробітної плати повинні зменшити тиск з ФРС». Уайт пише, що пов’язаний із SVB ривок заради безпеки відбувся, незважаючи на «невеликий ризик зараження ринку чи ширшого розпродажу», що свідчить про те, що ринки незабаром переорієнтуються на монетарну політику, особливо після того, як цього вівторка впадуть дані про інфляцію споживчих цін.

Як розібрати це? Ось як ми об’єднуємо факти.

На відміну від Келлера, ми б стверджували, що тенденція до уповільнення зростання заробітної плати є значущим дезінфляційним сигналом і більше стосується інфляції, ніж сильне зростання робочих місць саме по собі. Це також узгоджується зі звітами компаній цього кварталу про наймання стає легше. Так, дані про заробітну плату можуть бути галасливими щомісяця, але сутність останніх даних не свідчить про жахливі спотворення. Як зазначає Омайр Шариф з Inflation Insights, вісім із 13 виміряних секторах відчули уповільнення зростання заробітної плати за останні три місяці, вказуючи на те, що лютневий показник є сигналом, а не шумом. Загальна тенденція дуже чітка:

Білий є ймовірно Правильно, що польоти SVB до безпеки переборщили — особливо зараз, коли втрутився уряд. Однак, навіть за відсутності банківської витоки, безлад із SVB може мати довгостроковий вплив на політику ФРС та ринки.

Зверніть увагу на публічні свідчення Пауелла минулого тижня, у яких він повернув до розгляду швидші темпи підвищення ставок. Цей інструмент — темп зростання, на відміну від пікового показника — найбільше залежатиме від короткострокових економічних даних, включно з даними про робочі місця та будь-якими показниками CPI цього тижня. SVB, ймовірно, не вплине на це так чи інакше. Але з часом це може вплинути на політичну позицію ФРС «вище за довше», оскільки це відкладає жорсткість. Двоповерхова ставка SVB на низькі ставки назавжди була ідіосинкратичною дурістю. Але жорсткіша політика незабаром викриє інші дурниці, про природу яких ми можемо лише здогадуватися. Вони завдадуть шкоди економіці, як уже є наслідки СВБ. І чим більше речей ламається, тим менш стійким буде вище-на-довше. (Ітан Ву)

Одне гарне читання

Наскільки сильний судова справа проти Fox News?