Акції, які можуть досягти 0 доларів, оскільки ФРС підвищить ставку: Peloton

Час спливає для компаній, які витрачають готівку, утриманих на плаву з легким/дешевим доступом до капіталу. Ці «зомбі» компанії ризикують збанкрутувати, якщо не зможуть залучити більше боргових зобов’язань або власного капіталу, що не так просто, як раніше.

Оскільки ФРС підвищує процентні ставки та припиняє кількісне пом’якшення, доступ до дешевого капіталу швидко висихає. У той же час багато компаній стикаються зі зниженням маржі і можуть бути змушені відмовитися від виплати відсотків без можливості рефінансування. Оскільки у цих компаній-зомбі закінчуються гроші, необхідні для того, щоб залишатися на плаву, премії за ризик зростуть на всьому ринку, що може ще більше стиснути ліквідність та створити серію корпоративних дефолтів.

У цьому звіті представлено Peloton (PTON), зомбі-компанію з високим ризиком того, що її акції піднімуться до 0 доларів за акцію.

Зомбі-компанії з малою готівкою ризиковані

Компанії з великими витратами готівки та малою готівкою є ризикованими на сучасному ринку. Вимушеність залучати капітал у цьому середовищі, навіть якщо компанія в кінцевому підсумку успішна, не є добре для існуючих акціонерів.

На малюнку 1 показані компанії-зомбі, які, найімовірніше, спочатку закінчать без готівки, виходячи з використання вільного грошового потоку (FCF) і готівки на балансі протягом останніх дванадцяти місяців (TTM). Кожна компанія на малюнку 1 має:

• Від’ємний коефіцієнт покриття відсотків (EBIT/витрати на відсотки)
• Негативний FCF над TTM
• Менш ніж за 24 місяці, перш ніж йому знадобиться більше капіталу для субсидування коефіцієнта спалювання TTM FCF
• Вибір небезпечної зони

Не дивно, що компанії, яким найбільше загрожує падіння ціни на їхні акції до 0 доларів, — це компанії з поганою базовою бізнес-моделью, яку інвестори не помітили під час шаленості фондового ринку 2020-2021 років. Такі компанії, як Carvana, FreshpetFRPT
, Peloton і Squarespace (SQSP) мають менше ніж шість місяців готівки на балансі на основі їх спалювання FCF за останні дванадцять місяців. Ці акції мають реальний ризик обнулення.

Рисунок 1: Акції зони небезпеки з готівкою менше ніж за два роки: станом на 1 квартал 22 року

Щоб розрахувати «місяці до банкрутства», я поділив витрати на TTM FCF на 12, що дорівнює місячним витратам готівки. Потім я поділив готівку та еквіваленти в балансі до 1К22 на щомісячні витрати готівки.

А завищені акції зомбі є найбільш ризикованими

Оцінка акцій, яка передбачає високі очікування щодо майбутнього зростання прибутку, додає більше ризику для володіння акціями зомбі-компаній, у яких залишилися лише кілька місяців готівки. Для найбільш ризикованих компаній-зомбі ціна акцій не тільки не відображає короткий термін лиха, з якою стикається компанія, але це також відображає нереально оптимістичні припущення щодо довгостроковий рентабельність підприємства. З цими акціями ризик переоцінки додається поверх короткострокового ризику грошових потоків.

Нижче я детальніше розгляну Peloton і детально розповім про витрати компанії, а також про те, наскільки ще може впасти ціна її акцій.

Peloton Interactive (PTON)

Я помістив Peloton (PTON) у зону небезпеки у вересні 2019 року, до його IPO, і ще раз висловив свою негативну думку щодо акцій багато разів відтоді. З моменту мого початкового звіту акції перевершили S&P 500 як коротку позицію на 91%. Навіть після падіння на 92% з 52-тижневого максимуму, 73% з початку року та 74% з моменту мого останнього звіту в лютому 2022 року, я думаю, що акції мають набагато більше падіння.

Випуски Peloton добре повідомляються – враховуючи падіння акцій за останній рік, – але інвестори можуть не усвідомлювати, що у компанії залишилося лише кілька місяців готівки для фінансування своєї діяльності.

Незважаючи на швидке зростання топ-лайну, особливо в 2020 та 2021 роках, вільний грошовий потік Peloton (FCF) щороку був негативним, починаючи з 2019 фінансового року. Відтоді Peloton витратив 3.7 мільярда доларів у FCF, як показано на малюнку 2.

Peloton витратив 3.3 мільярда доларів у FCF протягом 3 кварталу 22 фінансового року, що завершився TTM. Маючи на балансі лише 879 мільйонів доларів готівки та їх еквівалентів на кінець 3 кварталу 22 фінансового року, залишок готівки Peloton міг утримувати компанію на плаву трохи більше трьох місяців з кінця 3 кварталу 22 фінансового року.

Подібно до наведених вище ситуацій, Peloton залучив 750 мільйонів доларів у п’ятирічний термін позики в може 2022 щоб допомогти підтримати свій баланс. Борг є надзвичайно зручним для кредиторів, оскільки він має відсоткову ставку на 6.5 відсоткових пунктів вище ставки забезпеченого фінансування овернайт (на даний момент дорівнює 1.45%) і збільшиться на 50 базисних пунктів, якщо Peloton вирішить не оцінювати борг одним із головні рейтингові агентства. Крім того, борг структурований таким чином, щоб Peloton погашав його дорожче протягом перших двох років. Ця нова готівка може тримати компанію на плаву протягом трьох місяців, виходячи з коефіцієнта використання готівки TTM.

Якщо я припускаю, що середня кількість фінансових коштів за останні два роки включаю додатковий капітал, зібраний місяць тому, у Peloton залишилося лише 11 місяців готівки, перш ніж потрібно буде залучити більше капіталу або припинити діяльність.

Малюнок 2: Кумулятивний вільний грошовий потік Peloton
ПОТОК2
Через 3 квартал 22 року

Річні дати представляють фінансовий рік. Фіскальний рік Peloton закінчується 30 червня кожного календарного року.

Зворотний DCF Math: Peloton має потрійну вартість продажів, незважаючи на ослаблення попиту

Нижче я використовую свій модель зворотного дисконтованого грошового потоку (DCF). щоб проаналізувати очікування майбутніх грошових потоків, закладені в ціну акцій Peloton. Я також надаю додатковий сценарій, щоб підкреслити потенціал зниження акцій, якщо дохід Peloton зросте більш розумними темпами.

Якщо припустити Пелотона:

• Маржа NOPAT негайно покращується до 1.7% (найкраща маржа Peloton в порівнянні з -30% за TTM) і
• Тоді дохід до 16 року збільшується на 2028% щороку

акція сьогодні буде коштувати 11 доларів США за акцію, що дорівнює поточній ціні акцій.

В цьому сценарій, Peloton принесе 12.1 мільярда доларів доходу в 2028 фінансовому році, що в 3 рази перевищує дохід від TTM і в 7 разів перевищує дохід у 2020 фінансовому році. У 12.4 мільярда доларів дохід Peloton означатиме 17% частки його загального адресного ринку (TAM) у календарному 2027 році, що я вважаю сукупним онлайн/віртуальний фітнес та домашнє обладнання для фітнесу ринки. Для довідки, частка Peloton в його TAM у календарному 2020 році, або до початку значного зростання пандемії, становила лише 13%. Серед конкурентів із загальнодоступними даними про продажі iFit Health, власник NordicTrack і ProForm, Beachbody (BODY) і Nautilus (NLS) утримували відповідно 9%, 6% і 4% TAM у 2020 році.

Я думаю, що було б занадто оптимістично припустити, що Peloton значно збільшить свою частку ринку, враховуючи поточний ринковий ландшафт, проблеми з ланцюгом поставок, а також значні зміни цін і підписки, а також досягне найвищої маржі за всю історію. У більш реалістичному сценарії, детально описаному нижче, акції мають великий ризик зниження.

PTON має 45% + мінус, якщо консенсус правильний

Я виконую другий сценарій DCF, щоб підкреслити ризик негативного впливу володіння Peloton, якщо він зросте за консенсусними оцінками доходу. Якщо припустити Пелотона:

• Маржа NOPAT підвищується до 1.7%
• у 2022, 2023 та 2024 роках доходи зростають за консенсусом
• доходи зростають на 14% на рік у 2025-2028 роках (продовження консенсусу з 2024 року), потім

акція коштувала б просто 6 доларів США за акцію сьогодні – зниження на 45% до поточної ціни. Цей сценарій все ще передбачає, що дохід Peloton зросте до 7.2 мільярда доларів у 2028 фінансовому році, що означатиме 10% частки його загального адресного ринку в 2028 році.

Якщо Peloton не вдасться досягти зростання виручки або підвищення маржі, як я припускаю для цього сценарію, ризик зниження цін на акції буде ще вищим, що піддасть акції ризику зниження до 0 доларів за акцію.

На малюнку 3 історичний дохід Peloton порівнюється з доходом, який передбачає кожен із вищенаведених сценаріїв DCF.

Малюнок 3: Історичний та неявний дохід Peloton: сценарії оцінки DCF

Дати представляють фінансовий рік Peloton, який триває до червня кожного року

Кожен із наведених вище сценаріїв також передбачає, що Peloton збільшує дохід, NOPAT та FCF без збільшення оборотного капіталу чи основних засобів. Це припущення малоймовірне, але дозволяє мені створювати найкращі сценарії, які демонструють очікування, закладені в поточну оцінку. Для довідки: інвестований капітал Peloton TTM у п’ять разів перевищує рівень 2018 фінансового року. Якщо я припускаю, що інвестований капітал Peloton збільшується за аналогічною історичною швидкістю в сценаріях DCF 2 вище, ризик зниження буде ще більшим.

Розкриття інформації: Девід Тренер, Кайл Гуске II та Метт Шулер не отримують компенсації, щоб писати про якісь конкретні акції, стиль чи тему.