Акції, які можуть досягти 0 доларів, оскільки ФРС підвищить ставки: Carvana

Час спливає для компаній, які витрачають готівку, утриманих на плаву з легким/дешевим доступом до капіталу. Ці «зомбі» компанії ризикують збанкрутувати, якщо не зможуть залучити більше боргових зобов’язань або власного капіталу, що не так просто, як раніше.

Оскільки ФРС підвищує процентні ставки та припиняє кількісне пом’якшення, доступ до дешевого капіталу швидко висихає. У той же час багато компаній стикаються зі зниженням маржі і можуть бути змушені відмовитися від виплати відсотків без можливості рефінансування. Оскільки у цих компаній-зомбі закінчуються гроші, необхідні для того, щоб залишатися на плаву, премії за ризик зростуть на всьому ринку, що може ще більше стиснути ліквідність та створити серію корпоративних дефолтів.

У цьому звіті розповідається про Carvana (CVNA), зомбі-компанію з високим ризиком того, що її акції піднімуться до 0 доларів за акцію.

Зомбі-компанії з малою готівкою ризиковані

Компанії з великими витратами готівки та малою готівкою є ризикованими на сучасному ринку. Вимушеність залучати капітал у цьому середовищі, навіть якщо компанія в кінцевому підсумку успішна, не є добре для існуючих акціонерів.

На малюнку 1 показані компанії-зомбі, які, найімовірніше, спочатку закінчать без готівки, виходячи з використання вільного грошового потоку (FCF) і готівки на балансі протягом останніх дванадцяти місяців (TTM). Кожна компанія на малюнку 1 має:

• Від’ємний коефіцієнт покриття відсотків (EBIT/витрати на відсотки)
• Негативний FCF над TTM
• Менш ніж за 24 місяці, перш ніж йому знадобиться більше капіталу для субсидування коефіцієнта спалювання TTM FCF
• Вибір небезпечної зони

Не дивно, що компанії, яким найбільше загрожує падіння ціни на їхні акції до 0 доларів, — це компанії з поганою базовою бізнес-моделью, яку інвестори не помітили під час ринкового шаленства мемів 2020-2021 років. Такі компанії, як Carvana, Freshpet, Peloton і Squarespace (SQSP), мають менше ніж шість місяців готівки на своїх балансах на основі їх спалювання FCF за останні дванадцять місяців. Ці акції мають реальний ризик обнулення.

Рисунок 1: Акції зони небезпеки з готівкою менше ніж за два роки: станом на 1 квартал 22 року

Щоб розрахувати «місяці до банкрутства», я поділив витрати на TTM FCF на 12, що дорівнює місячним витратам готівки. Потім я поділив готівку та еквіваленти в балансі до 1К22 на щомісячні витрати готівки.

А завищені акції зомбі є найбільш ризикованими

Оцінка акцій, яка передбачає високі очікування щодо майбутнього зростання прибутку, додає більше ризику для володіння акціями зомбі-компаній, у яких залишилися лише кілька місяців готівки. Для найбільш ризикованих компаній-зомбі ціна акцій не тільки не відображає короткий термін лиха, з якою стикається компанія, але це також відображає нереально оптимістичні припущення щодо довгостроковий рентабельність підприємства. З цими акціями ризик переоцінки додається поверх короткострокового ризику грошових потоків.

Нижче ми детальніше розглянемо Carvana і детально розглянемо витрати компанії, а також те, наскільки ще може впасти ціна її акцій.

Карвана (CNVA)

Я поставив Carvana (CVNA) в зону небезпеки в серпні 2020 року, і з тих пір акції перевершили S&P 500 як коротка на 95%. Навіть після падіння на 93% від 52-тижневого максимуму, 89% з початку року та 67% від мого звіту в квітні 2022 року, я думаю, що акції мають набагато більше негативних сторін.

Carvana не змогла створити позитивного вільного грошового потоку жодного року з моменту виходу на біржу в 2017 році. З 2016 року Carvana згоріла 8.3 мільярда доларів у FCF, як показано на малюнку 2. Дійсно, вогонь готівки в Carvana вирує, оскільки компанія спала на 4.0 мільярда доларів у FCF в порівнянні з TTM, що закінчився 1 квартал 22 року. Маючи на балансі лише 247 мільйонів доларів готівки та їх еквівалентів на кінець 1 кварталу 22-го року, готівковий залишок Carvana міг вигоріти лише менше одного місяця після 1-го кварталу 22-го.

Не дивно, що в квітні 3.3 року Carvana випустила 2022 мільярда доларів у цінних незабезпечених банкнотах з процентною ставкою 10.25%. Відсоткова ставка за боргом суттєво вища, ніж ставка 4.875% за першими незабезпеченими облігаціями, випущеними в серпні 2021 року. Однак більша частина цього капіталу вже врахована, оскільки Carvana використовує надходження для фінансування придбання ADESA на аукціоні ADESA в США за 2.2 мільярди доларів. бізнес.

Якщо припустити, що Carvana отримує 1.1 мільярда доларів, що залишилися після угоди ADESA, у компанії залишилося лише три додаткові місяці готівки, виходячи з її коефіцієнта використання готівки TTM. Навіть якщо спалювання FCF компанії сповільниться до середнього за три роки, додатковий капітал утримає бізнес на плаву лише шість місяців. Незважаючи на залучення капіталу лише три місяці тому, Carvana, ймовірно, доведеться залучити більше до кінця цього року.

Малюнок 2: Сукупний вільний грошовий потік Carvana з 2016 року

Оцінка означає, що Carvana генерує більше продажів, ніж два найбільші дилери вживаних автомобілів

Я використовую мою модель зворотного дисконтованого грошового потоку (DCF), щоб проаналізувати очікування щодо майбутніх грошових потоків, закладені в поточну оцінку Carvana. Незважаючи на жорстку конкуренцію та негативний рівень прибутку, коли ціни на вживані автомобілі різко зросли, ціни на акції Carvana оцінюються так, ніби прибутки компанії будуть вищими, ніж у CarMax. KMX
і AutoNation AN
, подвиг, який навряд чи здійсниться.

Щоб виправдати свою поточну ціну в 25 доларів за акцію, моя модель показує, що Carvana доведеться:

• негайно підвищити маржу NOPAT до 3% (вище 2021 року маржу NOPAT на -1%, але нижче CarMax на 4%) і
• щорічно збільшувати дохід на 15% (в 1.6х прогнозовані зростання галузі до 2027 року) протягом наступних семи років.

В цьому сценарій, дохід Carvana в 2028 році досягне 34.1 мільярда доларів, що становить 106% доходу від TTM CarMax і 128% доходу TTM AutoNation, двох найбільших дилерів вживаних автомобілів за виручкою.

Цей сценарій передбачає, що у 1.2 році компанія продасть близько 2028 мільйона автомобілів у роздріб і оптом проти трохи більше 632,000 14.1 проданих за останні дванадцять місяців. Цей ефект розраховується шляхом поділення неявного доходу на неявний дохід на транспортний засіб. За TTM Carvana отримала загальний дохід у розмірі 632 мільярда доларів і продала 22.2 тисячі об’єднаних роздрібних та оптових транспортних засобів, що дорівнює ~3.5 тисячі доларів доходу на продану одиницю. Якщо припустити інфляцію в 2028% на рік, дохід на одиницю, продану в 28.3 році, становитиме ~XNUMX тисячі доларів. Такі високі продажі становлять три чверті автомобілів, проданих через TTM найбільшим роздрібним продавцем вживаних автомобілів у США CarMax. На зрілому ринку, яким, безсумнівно, є вживані автомобілі, таке зростання вимагає відлучення значної частки ринку від грізних конкурентів.

Цей сценарій також передбачає, що Carvana збільшить NOPAT з -446 мільйонів доларів у порівнянні з TTM до 1.0 мільярда доларів у 2028 році, що становить 82% від NOPAT CarMax на 2022 рік.

80% мінус, якщо Carvana росте галузевими темпами

Нижче я розгляну додатковий сценарій DCF, щоб підкреслити ризик зниження, навіть якщо дохід Carvana зросте тими ж темпами, що й промисловість уживаних автомобілів а прибутки збільшуються до половини, ніж у CarMax.

Якщо я припускаю, що Carvana:

• Маржа NOPAT підвищується до 2% (нижче маржі NOPAT у 2021 році -1%, маржа TTM -3% і половина маржі TTM CarMax),
• доходи зростають консенсусними темпами в 2022 і 2023 роках, і
• дохід зростає на 9% на рік з 2024 по 2028 рік (дорівнює прогнозованим темпам зростання промисловості до 2027 року), потім

акція коштувала б просто 5 доларів США за акцію сьогодні – зниження на 80% до поточної ціни.

У цьому сценарії компанія збільшує дохід до 32.1 мільярда доларів у 2028 році, і якщо припустити, що Carvana генерує ~28 тисяч доларів на проданий транспортний засіб (використовуючи ті самі припущення, що й попередні сценарії), у 1.1 році компанія продасть 2028 мільйона автомобілів, що майже вдвічі більше від рівня TTM та 69% автомобілів, проданих CarMax у 2022 фінансовому році.

Цей сценарій передбачає, що Carvana збільшує NOPAT з -446 мільйонів доларів у порівнянні з TTM до 657 мільйонів доларів у 2028 році, що становить 53% від NOPAT CarMax на 2022 рік.

На малюнку 3 порівнюється неявний майбутній NOPAT Carvana в цих сценаріях з його історичним NOPAT. Я також включаю TTM NOPAT для CarMax для довідки.

Малюнок 3: Історичний і неявний NOPAT: сценарії оцінки DCF від Carvana

Кожен із наведених вище сценаріїв також передбачає, що Carvana збільшує дохід, NOPAT та FCF без збільшення оборотного капіталу чи основних засобів. Це припущення малоймовірне, але дозволяє мені створювати найкращі сценарії, які демонструють очікування, закладені в поточну оцінку. Для довідки, інвестований капітал Carvana зріс на 86% щорічно з 2015 по 2021 рік. Якщо я припускаю, що інвестований капітал Carvana збільшується з аналогічними темпами в сценаріях DCF вище, ризик зниження буде ще більшим.

Розкриття інформації: Девід Тренер, Кайл Гуске II та Метт Шулер не отримують компенсації, щоб писати про якісь конкретні акції, стиль чи тему.