Все ще нічого, крім азартної гри

Звіт про прибутки Robinhood за 4 квартал 21 року підкреслює мою тезу про те, що акція сильно завищена і може впасти до 6 доларів за акцію.

Robinhood оприлюднила біржу за оцінкою, яка означала, що її дохід буде більшим, ніж прихильник промисловості Чарльза Шваба (SCHW), але це зростання не відбулося, навіть близько. Незалежно від того, як керівництво намагається розкрутити останні результати, або погані вказівки на майбутнє, одна річ очевидна. Історія зростання Robinhood закінчена.

Без попутного вітру COVID-19 ключові проблеми для цієї акції стають більш очевидними:

• зростання впало майже до нуля, і прогнози передбачають негативне зростання в річному обчисленні в 1К22
• Основним джерелом доходу Robinhood все ще є дуже нестабільні криптовалюти та більш ризиковані (порівняно зі стандартною торгівлею акціями) операції з опціонами.
• конкуренти продовжують володіти величезними перевагами та прибутковим бізнесом за межами брокерської компанії
• відсутність масштабу на недиференційованому ринку викликає питання – чи буде Robinhood коли-небудь стабільно прибутковим?

Акції впали на 63% від ціни на IPO і на 83% від 52-тижневого максимуму, але все ще мають значно більше негативних сторін.

Сумнівна модель доходу зупиняється

Використання Robinhood оплати для потоку замовлень (PFOF) піддавалося широкій критиці, і я торкнувся потенційних регуляторних проблем у своїй оригінальній доповіді.

Що ще важливіше, те, що колись було моделлю зростання доходу, більше не існує. Згідно з малюнком 1, дохід Robinhood зріс лише на 14% у порівнянні з аналогічним періодом минулого року в 4 кварталі 21 року проти зростання на 300% у першому кварталі 1 року. Вказівки керівництва на 21 квартал 1 року передбачають зниження доходу на -22% р/р, оскільки роздрібні інвестори/трейдери шукають щось інше (як конкурентів, так і неінвестиційної діяльності).

Малюнок 1. Зміна доходу Robinhood за рік: рекомендації з 1 кварталу 21 по 1 квартал 22

*На основі вказівок керівництва щодо доходу в розмірі 340 мільйонів доларів США за 1 квартал 22 року.

Інвестори більше не злітаються до Robinhood

У своєму оригінальному звіті я зазначив вражаюче зростання облікових записів клієнтів, якого Robinhood досяг до IPO, але стверджував, що найкращі дні, ймовірно, були позаду. На рисунку 2 показано, як зростання рахунку клієнтів зупинилося в останні три квартали 2021 року.

Після того, як у 22.5 кварталі 2 року кількість облікових записів Robinhood зросла до 21 мільйонів, зростання облікових записів Robinhood призупинилося, і наприкінці 4 кварталу 21 року загальна сума накопичених рахунків становила лише 22.7 мільйона.

Малюнок 2: Сукупні фінансові рахунки Robinhood – з 2017 по 4 квартал 21

Брокерські активи зупинилися разом із зростанням користувачів

Я вважаю, що для того, щоб Robinhood конкурувати зі своєю набагато більшою конкуренцією, компанія повинна різко збільшити свої брокерські активи, які Robinhood називає активами під охороною. Зростання активів стане базовим джерелом чистого процентного доходу, якщо PFOF буде заборонено, торговельна активність зменшиться або і те, і інше. Однак, згідно з рисунком 3, активи Robinhood під охороною, які становили 98 мільярдів доларів на кінець 4 кварталу 21, впали з піку в 102 мільярди доларів у 2 кварталі 21 року.

Рисунок 3: Активи Robinhood під охороною – з 2019 по 4 квартал 21 року

Відсутність масштабу все ще є критичним недоліком бізнес-моделі

Відсутність масштабу Robinhood продовжує залишатися великим недоліком у конкурентній боротьбі. Орієнтація фірми на інвесторів з низькими прибутками вперше допомогла компанії зареєструвати велику кількість рахунків клієнтів, але середній розмір цих рахунків набагато менший, ніж у конкурентів. Згідно з малюнком 4, Robinhood володіє менш ніж 1% сукупних активів більших аналогів і йому не вистачає масштабу для отримання достатнього доходу, щоб конкурувати з діючими компаніями без PFOF.

Малюнок 4: Клієнтські активи Robinhood крихітні в порівнянні з аналогами – 2021

*Оцінка заснована на $11.1 трлн активів клієнтів у Fidelity мінус $4.2 трлн у «дискреційних активах» або активах в керованих рахунках, що Fidelity має право на розсуд щодо того, як вони інвестують. Дані Fidelity доступні тут.

Бізнес-модель, заснована на конфлікті інтересів

Оскільки прибуток від транзакцій, включаючи PFOF, генерує 77% доходу компанії в 2021 році, у Robinhood є чіткий стимул створювати та продавати якомога більше потоків замовлень. Компанія довела, що вона добре – можливо, надто добре – залучає користувачів до торгівлі. Розширення торгівлі не завжди є розумним для клієнтів, а брокери, які генерують «відтік» рахунку, не є новим явищем для регуляторів. Відомі нормативні проблеми:

• Раніше Robinhood погодився виплатити рекордні 70 мільйонів доларів після розслідування FINRA щодо надання опціонів некваліфікованим інвесторам.
• Це врегулювання відбувається після позову, поданого сім’єю 20-річного Алекса Кернса, який покінчив життя самогубством у червні 2020 року після того, як Робінхуд дезінформував його про те, скільки грошей він втратив у торгівлі опціонами.
• Штат Массачусетс подав позов проти Robinhood про відкликання його ліцензії на діяльність у штаті на підставі заяв про «ігрове» інвестування та хижацькі бізнес-практики.

Зростаючий регуляторний ризик, з яким стикається Robinhood, змушує мене стурбуватися тим, що громадськість може вважати заявлену мету Robinhood «демократизувати інвестиції» як хитрість, щоб заманити їх до азартних ігор. Тим не менш, у Лас-Вегасі є багато красивих казино, які є даниною готовності мільйонів людей втратити гроші в азартних іграх.

Інакше недиференційована пропозиція

У попередні роки Robinhood виділявся серед своїх аналогів як єдина брокерська компанія, яка пропонувала операції без комісії. Найбільші брокерські компанії швидко ліквідували цю конкурентну перевагу, знизивши комісійні за акції в кінці 2019 року.

Загалом, існує відсутність диференціації між більшістю брокерських компаній. Усі вони не тільки пропонують 0% комісійних при торгівлі акціями, більшість із них пропонують додаткові послуги, такі як освіта, різноманітні класи активів для інвестування, пенсійні рахунки, персоналізоване управління багатством та торгівля опціонами. У деяких випадках Robinhood грає наздогнати, наприклад, компанія планує почати пропонувати пенсійні рахунки пізніше цього року.

Найбільш відмінна риса Robinhood, торгівля опціонами для нових інвесторів, також була джерелом значних юридичних і нормативних витрат і проблем, і змусила відомого інвестора Чарлі Мангера назвати Robinhood «ігровим салоном, який маскується під респектабельний бізнес».

Нішовий гравець у Crypto

Robinhood продовжує просуватися в криптовалюту і планує додати більше монет до своїх торгових можливостей у 2022 році. Однак, як і в традиційних цінних паперах, Robinhood грає наздоганяючи і на цьому ринку. Такі аналоги, як Coinbase (COIN), переважають свої брокерські активи, а інші, такі як PayPal (PYPL) і Block (SQ), також прагнуть зайняти частку ринку в галузі. 

Оцінка передбачає 2-кратний дохід інтерактивних брокерів

Нижче я використовую мою модель зворотного дисконтованого грошового потоку (DCF), щоб показати, що очікування щодо майбутніх грошових потоків у HOOD виглядають надмірно оптимістичними, враховуючи, що історія зростання Robinhood розкрилася в другій половині 2021 року, а прогнози на 1 квартал 22 року слабкі. 

Щоб виправдати поточну ціну Robinhood в $14 за акцію, компанія повинна:

• покращити маржу NOPAT до 16% (порівняно з 8% у 2020 році та -355% у 3 кварталі 21 року) і
• збільшити дохід на 26% щорічно до 2027 року, що в 6 разів перевищує прогнозовані темпи зростання промисловості до 2026 року

У цьому сценарії Robinhood отримає 4.9 мільярда доларів доходу в 2027 році, що майже в 3 рази перевищує дохід 2021 року, у 2 рази дохід від TTM Interactive Brokers (IBKR) і в 4 рази від TTM Coinbase. Крім того, Robinhood заробить 784 мільйони доларів у NOPAT у 2030 році, що більш ніж у 9 разів перевищує показник NOPAT 2020 року та трохи менше половини TTM NOPAT Interactive Brokers.

Майте на увазі, що кількість компаній, які щорічно збільшують дохід на 20%+ протягом такого тривалого періоду, є неймовірно рідкісною, тому очікування щодо ціни акцій Robinhood виглядають нереальними.

57% мінус, навіть якщо зростання в 4 рази перевищує очікування галузі

Економічна балансова вартість Robinhood, або вартість її відсутності, становить від’ємний 1 долар за акцію, що ілюструє надмірно оптимістичні очікування щодо ціни його акцій. 

Навіть якщо я припускаю Робінхуда:

• досягає маржі NOPAT у 16% та
• збільшує дохід на 15% щороку до 2027 року (майже в 4 рази прогнозовані темпи зростання промисловості до 2026 року), потім

Сьогодні акція коштує всього 6 доларів США за акцію – зниження на 57%.

Малюнок 5 порівнює неявний майбутній прибуток компанії за цими двома сценаріями з її історичним доходом разом з доходом конкурентів, таких як Interactive Brokers і Coinbase.

Малюнок 5: Історичний та неявний дохід Robinhood: сценарії оцінки DCF

Кожен із наведених вище сценаріїв також передбачає, що Robinhood збільшує дохід, NOPAT і FCF без збільшення оборотного капіталу або основних засобів. Це припущення малоймовірне, але дозволяє мені створювати найкращі сценарії, які демонструють рівень очікувань, закладених у поточну оцінку. Для довідки, інвестований капітал Robinhood зріс на 1.4 мільярда доларів США (146% виручки) у річному обчисленні в 2020 році. Якщо я припускаю, що інвестований капітал Robinhood збільшується з аналогічними темпами у сценарії DCF 2, ризик зниження буде ще більшим.

Розкриття інформації: Девід Тренер, Кайл Гуске II та Метт Шулер не отримують компенсації, щоб писати про якісь конкретні акції, стиль чи тему.