Купуйте в іншому місці, щоб отримати реалістичні очікування

Я вперше поставив Shopify (SHOP) у зону небезпеки у вересні 2020 року. Відтоді акції впали на 36% порівняно з 30% зростанням для S&P 500. Хоча компанія отримала значну користь від швидкого впровадження електронної комерції в 2021 році, продовження такого зростання малоймовірне, і акції ще мають падати далі.

Акції Shopify мають величезний негативний ризик на основі:

• Темпи зростання валової вартості товарів Shopify (GMV) впали нижче показників до пандемії, що свідчить про кінець зростання, викликаного пандемією
• Рекомендації на 2022 рік включають уповільнення темпів зростання доходів і збільшення витрат
• поточна оцінка акцій передбачає, що GMV Shopify буде в 2 рази більшим, ніж Amazon
• Проста математика показує, що SHOP може впасти на 59% більше, незважаючи на те, що вже впав на 66% з 52-тижневого максимуму

Малюнок 1: Перевищення продуктивності небезпечної зони 65%: з 9 по 10

Що працює для бізнесу:

Зміна роздрібної торгівлі протягом кожної хвилі COVID-19 призвела до рекордного зростання доходів. Дохід зріс на 41% у порівнянні з аналогічним періодом минулого року в 4 кварталі 21 року і на 57% у річному обчисленні за весь 2021 рік.

Валовий обсяг товарів (GMV), загальна вартість замовлень, виконаних на платформі Shopify, зріс на 31% р/р у 4 кварталі 21 року та на 47% р/р у 2021 році. 46К4 до 20% проникнення GMV у 51К4.

Завдяки рекордному зростанню, Shopify генерував позитивний чистий операційний прибуток після оподаткування (NOPAT) другий рік поспіль і покращив маржу за NOPAT з 4.8% у 2020 році до 6.7% у 2021 році. Однак, враховуючи вказівки керівництва щодо подальших витрат, маржа готова впасти.

Що не працює для бізнесу:

Основи показують ознаки слабкості: Незважаючи на підвищення маржі NOPAT і NOPAT, ефективність балансу Shopify значно впала в 2021 році. Обороти інвестованого капіталу впали з 2.3 в 2020 році до 1.3 в 2021 році. Це зниження компенсувало підвищення маржі NOPAT і призвело до повернення інвестованого капіталу (ROIC) з 11% у 2020 до 8% у 2021 році.

Темпи зростання вже сповільнюються: Я вже бачу уповільнення бізнесу Shopify у 2021 році, незважаючи на рекордний дохід і GMV. Згідно з малюнком 2, GMV Shopify виріс на 31% р/р у 4 кварталі 21 року, що є найнижчим темпом зростання в річному обчисленні з 1 кварталу 20 року, безпосередньо перед початком пандемії COVID-19. Фактично, щорічне зростання GMV сповільнювалося в кожному з останніх трьох кварталів 2021 року.

Малюнок 2: Річний темп зростання GMV Shopify: 1 ​​квартал 20 – 4 квартал 21

Зростання 2021 року є нестійким: Успіх, зумовлений призупиненням роботи з COVID-19 і подальшими урядовими стимулами, навряд чи триватиме. Про це визнає керівництво, відзначаючи у своєму ін Прибутки за 4 квартал 21 року що «прискорення торгівлі, викликане COVID, яке вилилося в першу половину 2021 року у вигляді карантину та державних стимулів, буде відсутнє з 2022 року…».

Крім того, поточне інфляційне середовище забезпечує подальший зустрічний вітер для зростання в 2022 році, при цьому керівництво зазначає, що «існує обережність щодо інфляції та споживчих витрат у найближчій перспективі».

Повільніше зростання і менша прибутковість у 2022 році: У своїх рекомендаціях на 2022 рік керівництво зазначило, що зростання доходів буде нижчим, ніж у 2021 році. За консенсусними оцінками виручка буде зростати на 31% р/р, що, хоча й вражаюче, буде найповільнішим темпом зростання за рік з моменту виходу компанії на біржу в 2015 році.

У той же час зростання сповільнюється, Shopify збільшує свої витрати. Компанія очікує «агресивно інвестувати назад у наш бізнес протягом 2022 року», наймаючи більше інженерів і продавців, а також посилюючи міжнародні маркетингові зусилля. Мета Shopify компенсувати уповільнення зростання доходів за рахунок збільшення продажів і маркетингу може зашкодити прибутковості. На жаль для поточних акціонерів, ціна акцій означає, що компанія не тільки прискорить зростання, але й підвищить прибутковість. Навіть з огляду на недавнє зниження ціни на акції, акції Shopify залишаються вищими, ніж Amazon, що створює значний мінус у будь-якому іншому сценарії, як я покажу нижче.

Shopify Ціна GMV буде в 2 рази вищою, ніж Amazon

Незважаючи на зниження на 66% від свого максимуму за 52 тижні, Shopify залишається значно завищеним. Нижче я використовую свій модель зворотного дисконтованого грошового потоку (DCF). щоб проілюструвати високі очікування щодо майбутніх грошових потоків, які випливають із поточної оцінки Shopify.

Щоб виправдати свою поточну ціну в ~600 доларів за акцію, Shopify повинен:

• Негайно підвищити маржу NOPAT до 15% (порівняно з 7% у 2021 році) і
• збільшити дохід на 30% CAGR до 2028 року (понад 3 рази прогнозовані зростання світового ринку електронної комерції до 2028 року)

В цьому сценарій, Shopify принесе майже 4.4 мільярда доларів у NOPAT (13x NOPAT 2021), що при 15% маржі NOPAT означає 29.2 мільярда доларів доходу (6x дохід у 2021 році). Однак цей сценарій виглядає малоймовірним, враховуючи необхідність більш ніж подвоїти маржу NOPAT, а також впроваджувати очікуване збільшення витрат у 2022 році.

Швидкість зростання продажів, необхідна для виправдання ціни акцій Shopify, просто вражає. У сценарії, описаному вище, припускаючи той самий обсяг продажів, що й у 2021 році[1], Shopify генеруватиме 1.1 трильйона доларів у GMV у 2028 році – що становитиме 14% від прогнозованих 7.6 трильйона доларів глобального ринку електронної комерції B2C, прогнозованого Дослідження та ринки. Щоб помістити цю частку ринку в контекст, GMV від Amazon 2021 року становив 15% світового ринку, а Shopify – 4%. Якщо до 2028 року Shopify не стане більш домінуючим гравцем в електронній комерції, ніж зараз Amazon, покупці акцій за поточною ціною втратять гроші.

МАГАЗИН має 30%+ мінуси: якщо припустити:

• Shopify покращує маржу NOPAT до 13.4% (подвійна маржа NOPAT у 2021 році) і
• у 2022, 2023 та 2024 роках доходи зростають на основі консенсусу
• доходи зростають на 20% на рік у 2024-2028 роках (вдвічі ринок електронної комерції CAGR до 2028 року).

акція вартує 419 доларів США за акцію сьогодні – зниження на 30% до поточної ціни. У цьому сценарії Shopify заробить 2.9 мільярда доларів на NOPAT у 2028 році, що майже в 10 разів перевищує NOPAT 2021 року та 73% від NOPAT PayPal (PYPL) 2021 року.

МАГАЗИН має 59%+ мінуси: якщо припустити:

• Shopify зберігає маржу NOPAT на рівні 7% і
• у 2021, 2022 та 2023 роках доходи зростають на основі консенсусу
• доходи зростають на 20% на рік у 2024-2028 роках (подвійний ринок електронної комерції CAGR до 2028 року)

акція вартує 247 доларів США за акцію сьогодні – зниження на 59% до поточної ціни. У цьому сценарії Shopify все одно зароблятиме 1.5 мільярда доларів на NOPAT у 2028 році, що в 5 разів перевищує показник NOPAT 2021 року. У цьому сценарії, якщо я припускаю той самий дохід до GMV, що й у 2021 році, Shopify генерує 836 мільярдів доларів GMV у 2028 році, що становить 139% від GMV Amazon у 2021 році.

На малюнку 3 порівнюється історичний NOPAT фірми з неявним NOPAT у кожному з наведених вище сценаріїв. Для додаткового контексту я показую Etsy (ETSY) і Adobe (ADBE), двох постачальників конкуруючих послуг, 2021 NOPAT.

Малюнок 3: Історичний і неявний NOPAT: сценарії оцінки DCF від Shopify

Кожен із цих сценаріїв також передбачає, що Shopify здатний збільшити дохід, NOPAT і вільний грошовий потік (FCF) без збільшення оборотного капіталу або основних засобів. Це припущення малоймовірне, але дозволяє мені створювати найкращі сценарії, які демонструють, наскільки високі очікування, закладені в поточну оцінку. Для довідки, інвестований капітал Shopify виріс на 42% щороку з 2016 року.

Розкриття інформації: Девід Тренер, Кайл Гуске II та Метт Шулер не отримують компенсації, щоб писати про якісь конкретні акції, сектор, стиль чи тему.

[1] У 2021 році Shopify отримав 4.6 мільярда доларів доходу від 175 мільярдів доларів у GMV – або 1 долар доходу від кожні 38 доларів GMV.