Боаз Вайнштейн із Saba та Кріс Сідіал із Ambrus обговорюють свої незвичайні стратегії ризику хвоста

Традиційно інвесторам рекомендувалося розміщувати 60% свого портфеля в акціях і 40% в облігаціях, але з того часу все кардинально змінилося. У недавньому інтерв’ю Боаз Вайнштейн, засновник і головний інвестиційний директор компанії Саба Капітал, фонд розміром 4.6 мільярда доларів США, зазначив, що 40% раніше вважалися захистом від ризику, оскільки казначейські зобов’язання мали зростати, коли акції падали.

Однак у дивному ринковому середовищі, в якому ми зараз перебуваємо, акції та облігації падають разом, не залишаючи інвесторам місця для схованок. У результаті Вайнштейн радить інвесторам взяти частину з цих 40% портфеля та інвестувати їх у фонди ризику.

Дивні часи спричинили загибель традиційних живоплотів

Події «чорного лебедя» або «хвоста» — це події, які ніколи не можна було передбачити та мають катастрофічний вплив на економіку та ринки. Історично випадки чорного лебедя траплялися рідко, але останнім часом кількість випадків чорного лебедя різко зросла, причому за останні кілька років подібних подій було багато. Таким чином, не дивно, що фонди хвостового ризику зросли в популярності.

Деякі останні приклади хвостових подій включають пандемію COVID-19 і Вторгнення Росії в Україну. Інші приклади з історії включають терористичні атаки 9 вересня, Велику фінансову кризу 11 року, бульбашку доткомов у 2008 році та крах у 2001 році Long-Term Capital Management, хедж-фонду, яким керували деякі лауреати Нобелівської премії, який був надзвичайно успішним. аж до його раптового краху.

Оскільки портфель 60/40 фактично мертвий, а кількість випадків появи чорних лебедів зростає, потреба в альтернативному захисті від ризику хвоста може бути більшою, ніж будь-коли раніше. Більшість хедж-фондів із обмеженим ризиком використовують подібні стратегії, але Боаз Вайнштейн і Кріс Сідіал з новачка Ambrus Group кажуть, що їхні стратегії відрізняються від норми.

Час для страху

Незважаючи на те, що зараз інвесторам є чимало причин для занепокоєння, наприклад стрімке зростання інфляції, Вайнштейн зазначив, що хвостові події, які вразили ринки, були «громами серед ясного неба» або речами, яких ніхто не бачив. Однак, незважаючи на події з чорним лебедем, він додав, що зараз на ринку панує великий страх.

«Я не пам’ятаю іншого випадку, коли ринок був ближче до своїх максимумів, ніж медіана, незважаючи на те, що було так багато страху», — вважає Боаз. «Цього року акції впали, але з 2020 року і до цього, з 2009 року, спостерігався величезний бичачий ринок. Проте ви чуєте, як Джеймі Даймон каже: «Готуйтеся до урагану», і кожен генеральний директор банку говорить про зниження ризиків, що свідчить про те, що захист хвоста сьогодні є дуже актуальним, але як запровадити ефективні живі огорожі, до кінця не зрозуміло».

Він також звернув увагу на нинішню «катастрофу технологічних акцій», в результаті якої акції технологічних компаній впали більш ніж на 20% з початку року, за оцінками Nasdaq Composite.

Через усі ці проблеми, які зараз охоплюють ринок, цього року Вайнштейн спостерігав високий попит на фонди ризику.

Загальні стратегії хвостового ризику

Звичайні стратегії хвостового ризику передбачають купівлю путів на S&P 500, які є далекими від грошей. Інші можуть включати купівлю дзвінків на VIX, які коштують без грошей. Sidial пояснив, що існують різні способи реалізації таких стратегій хвостового ризику, хоча не всі менеджери, які називають себе хвостовим ризик-менеджером, насправді є такими.

«Я навіть чув, як деякі кажуть, що вони є фондом ризику, і вони скорочують ф’ючерси», — сказав він у нещодавньому інтерв’ю. «Це не справжній хвостовий ризиковий фонд, тому існують різні способи реалізації різних опуклих структур… «Важливо те, як вони можуть додати некорельовану альфа-версію, щоб мінімізувати витоку портфеля, зберігаючи опуклість, яка може виплатити великі гроші під час краху .”

Кріс не бачить реальної доданої вартості в хвостових ризикових фондах, які просто купують пути поза межами виконання. Навіть у разі видатного виконання з досить дешевими путами, він все одно очікує, що фонд втратить 20-30% на рік у типовому ринковому середовищі.

«Існує тонка межа між доданою вартістю та небезпекою для клієнта, тому що якщо фонд знецінюється занадто сильно, вони втрачають занадто багато на своєму хвостовому ризику», – пояснює Сідіал. «Ми не витрачаємо таку велику суму, але все одно ми можемо дати вам такий тип виплати, коли трапляються ці збої».

Вимірювання витоку хвостового ризикового фонду

Він додав, що оцінка хвостового фонду ризику включає в себе розгляд очікуваної щорічної кровотечі під час нормального ринкового середовища та ділення його на очікуваний прибуток у разі краху. Sidial класифікує крах як падіння індексу S&P 500 на 20% за місяць або падіння VIX вище 70. Однак він підкреслив, що інвестори повинні розуміти це співвідношення.

За словами Sidial, хвостовий фонд ризику, який генерує лише 10% у разі краху, але не витікає під час типового ринкового середовища, неефективний, оскільки він не забезпечить достатнього покриття у хвостовій події. З іншого боку, фонд, який повертає 500% у разі краху, але втрачає 70% на рік у нормальних умовах, також не є хорошим.

Sidial додає, що ключовим є пошук хвостового фонду ризику, який генерує достатньо великий прибуток, щоб компенсувати крах решти портфеля без значних витоків у типових ринкових умовах. Ось чому він вважає, що успішне управління фондом ризику хвоста — це більше, ніж купівля пут на S&P 500 або колл на VIX.

Боротьба з нестабільністю

Як і Сідіал, Вайнштейн зазначає, що більшість хвостових менеджерів роблять дуже схожі речі, хоча він підкреслив, що це не є принизливим висловлюванням щодо інших менеджерів фондів. На додаток до стратегій, які обговорював Кріс, багато менеджерів використовують похідні інструменти на неявну або реалізовану волатильність або інші професійні продукти, багато з яких можуть бути дорогими.

На поточній фазі «бичачого» ринку волатильність підвищена, тому купити захист від зниження коштує набагато більше, ніж до пандемії. Чудовий спосіб зрозуміти це - подивитися на VIX. Між 2014 і 2019 роками VIX від 10 до 12 не було рідкістю.

Однак цього року VIX почався з 23, що призвело до набагато вищої ціни на захист від зниження. Хоча волатильність стала дорогою, Вайнштейн не купує ці дорогі опціони, і прибутковість його фонду показує, що те, що він робить, працює.

Джерела, знайомі з Saba's Tail Fund, кажуть, що він розроблений для роботи в періоди ринкового стресу та дислокації. Вони додають, що з моменту заснування він перевершив індекс хедж-фондів CBOE Eurekahedge Tail Risk на 76%. Джерела додали, що цього року Saba's Tail Fund уже виріс більш ніж на 24% — прибуток перевищує індекс Eurekahedge.

Повідомляється, що у 2020 році Saba Capital забезпечила прибутковість 73% для свого флагманського фонду та 63% для свого хвостового фонду. Ці цифри за весь рік включають не лише різке падіння в лютому та березні, але й бурхливе підвищення ринку протягом решти року.

Як Боаз Вайнштейн покриває ризик хвоста

Вайнштейн підносить репутацію компанії Saba Capital, яка пропонує креативні ідеї, додаючи, що вони звертаються до кредитних спредів замість похідних інструментів акцій, стратегія, яка, за його словами, спрацювала «надзвичайно добре». Вайнштейн придумав свою ідею, вивчаючи процвітаючий ринок SPAC більше року тому.

«SPAC торгувалися з премією до вартості своїх чистих активів до 1 кварталу 2021 року, оскільки в той час люди були надто захоплені інноваційними технологіями», — сказав він. «Але коли SPAC почали торгуватися значно нижче вартості чистих активів до третього кварталу 3 року, прибутковість від них стала дуже високою, і для нас вони перетворилися з акціонерного капіталу на безпечну інвестицію, схожу на облігації».

Порушення його стратегії SPAC

Вайнштейн пояснює, що купівля акцій SPAC за 9.70 доларів за кожну, коли ви отримаєте 10 доларів назад через рік, має додатковий вбудований дохід у 3%. Він додав, що прибутковість у 3.5% є доповненням до прибутковості ОВДП, яка сьогодні є вищою, оскільки Федеральна резервна система підвищує процентні ставки.

Компанії зі спеціальними придбаннями – це компанії без чеків, створені та оприлюднені з єдиною метою злиття з операційною компанією. Коли інвестори купують акції на IPO SPAC, ці акції повинні зберігатися в довірчому фонді та інвестуватися в казначейські зобов’язання, тоді як керівництво шукає привабливу ціль для придбання.

Таким чином, інвестування в IPO SPAC схоже на бекдор для купівлі казначейських облігацій, особливо коли ці акції SPAC торгуються з дисконтом до стандартної ціни в 10 доларів США за акцію, яка є типовою для оцінки SPAC. Тоді, коли до зростаючої прибутковості казначейських облігацій додається прибутковість у 3.5%, Вайнштейн бачить можливості.

Зрозумівши це, він подивився, де ще можна знайти подібну прибутковість, і натрапив на сміттєві облігації з рейтингом B, які, безумовно, набагато ризикованіші, ніж SPAC. Деякі інвестори вважають SPAC ще більш захоплюючим через широкий спектр потенційних цілей придбання, починаючи від Lucid Group, яка виробляє електромобілі високого класу, і закінчуючи мережею Truth Social колишнього президента Дональда Трампа.

Кредит на замикання для захисту хвоста

Крім того, якщо акція SPAC зростає вище 10 доларів, це забезпечує додатковий прибуток для власників, який Боаз описує як «безкоштовний варіант акцій».

«Використання SPAC для компенсації вартості кредитно-дефолтних свопів було способом подивитися інвестору в очі та сказати йому, що вони можуть мати захист без обтяжливих витрат за це», — сказав він. «Шортування кредиту за допомогою деривативів є дуже ліквідним, оскільки всі найбільші банки та хедж-фонди є активними користувачами. Насправді обсяги деривативів, що стосуються топ-100 сміттєвих облігацій, більші, ніж обсяги всіх сміттєвих облігацій разом узятих».

Вайнштейн часто скорочує кредитні імена, які йому подобаються, а потім оплачує ці позиції за допомогою SPAC з рейтингом AAA або високорейтингових компаній, таких як Verizon, IBMIBM
і WalmartWMT
. Він зазначив, що цього року SPAC взагалі не знижувався, а гроші, які його хвостовий фонд отримав від прибутку, були використані для придбання кредитного захисту, виконуючи мету Вайнштейна щодо захисту хвоста.

У 2021 році він володів SPAC на суму менше 100 мільйонів доларів, але на кінець червня 2022 року він володів SPAC на суму 6.7 мільярда доларів, ставши найбільшим у світі власником SPAC. Вайнштейн стверджує, що володіння SPAC як спосіб оплати негативного переносу, пов’язаного з покупкою захисту портфеля, є новим поглядом на захист хвоста фінансування.

Стратегія хвостового ризику Кріса Сідіала

Сідіал також рекламує своє ризик хвоста стратегію як унікальну серед менеджерів хвостового фонду, і, як і Вайнштейн, він також розробив свою стратегію під час дивного ринку епохи пандемії. Амбрус Груп – новий фонд, заснований у 2020 році.

Він отримав ідею своєї стратегії хвостового фонду, коли працював у відділі екзотики США в BMO. Під час різкого розпродажу в березні 2020 року відділ екзотики США мав непогані результати, тож Кріс почав шукати, як він міг би використовувати такі стратегії для боротьби з ризиком хвоста. Екзотика передбачає торгівлю кошиками похідних інструментів, які об’єднуються в різні структури. Він пояснив, що його стратегія відрізняється від стратегії більшості інших менеджерів хвостового фонду.

«Ви часто бачите, що деякі інші хвостові ризики фінансують короткі увігнуті структури для фінансування опуклих структур», — пояснює Сідіал. «Ви бачите людей, які продають волатильність казначейства та купують волатильність S&P 500. Ми не віримо в такий менталітет: скоротити щось опукле, щоб фінансувати щось увігнуте. Під час справжнього хвостового ризику ви не знаєте, що може статися, тому те, що ви робите, є компрометацією мандату того, що ви намагаєтеся зробити. Ми часто бачили це протягом березня 2020 року. Багато фондів, які рекламували себе як хвостовий фонд, у підсумку втратили багато грошей».

Наприклад, він припустив, що інвестор може захотіти мати довгу позику на казначейських облігаціях, щоб профінансувати хвіст, але тоді казначейські облігації починають падати. Sidial зазначає, що інвестор втратив би більше грошей, ніж міг би заробити на цьому хвості.

«Тож ми насправді не робимо такого роду перевезень», — уточнив він. «Ми зосереджуємось на тому, у чому, на нашу думку, добре вміємо… Ми багато торгуємо внутрішньоденними потоками замовлень, щоб компенсувати збитки, пов’язані з цими довгими хвостами. Інші фонди мають коротку волатильність або йдуть на довгу волатильність, але ми просто використовуємо більш активний внутрішньоденний потік замовлень, щоб заробити гроші через цей процес для фінансування хвостів».

Наскільки великою має бути хвостова ризикова позиція?

Коли його запитали, наскільки великою має бути позиція хвостового ризику, Вайнштейн заявляє, що це залежить від інвестора та його стратегії. Однак Кріс рекомендує розмір хвостового ризику не перевищувати 3–5% від загального портфеля.

Його стратегія «хвоста» передбачає прагнення до рівних прибутків до трохи нижчих у типових ринкових умовах і значних прибутків у разі падіння ринку. Sidial пояснює, що втрата 5% від 5% портфеля призводить до менш ніж відсотка втрат для загального портфеля.

Однак, коли відбувається крах, той самий розподіл 5% має потенціал для отримання прибутку понад 300%, що становить 15% впливу на весь портфель, коли ринок обвалиться.

«Коли ринок зазнає краху, це може бути прекрасно», — стверджує Сідіал. «З цим хеджуванням ми говоримо про падіння інвестора від падіння на 20%, коли весь світ зазнає краху, до падіння загального портфеля на 5% через захист від хвостового ризику, тому ви можете зрозуміти, чому ці речі такі привабливі. »

Мішель Джонс внесла свій внесок у цей звіт.