Кількісне посилення скоро наросте. Що це означає для ринків.

Зараз, в умовах шаленої інфляції, ФРС зменшує цю ліквідність за допомогою процесу, відомого як кількісне підтягування, або QT. У червні центральний банк почав скорочувати свій портфель, дозволивши казначейським облігаціям на суму до 30 мільярдів доларів США та іпотечним цінним паперам (MBS) на суму до 17.5 мільярдів доларів США вийти зі свого балансу або погасити без реінвестування доходів. Кількість подвоїться цього місяця і фактично починається 15 вересня, оскільки казначейські облігації погашаються в середині та наприкінці місяця.

QT настільки ж амбітний, наскільки його вплив невизначений. На повній швидкості темпи жорсткості балансу будуть набагато агресивнішими, ніж у минулому, і відбуватимуться в той час, коли процентні ставки швидко зростатимуть. Що може піти не так? Потенційно багато, припускає Джозеф Ван, колишній трейдер ФРС на відкритому ринку та автор блогу Fed Guy та Центральний банк 101. У відредагованій бесіді Ван пояснює, про що йдеться.

Баррон: Як відбуватиметься кількісне посилення і як прискорені викупи вплинуть на ринок?

Джозеф Ван: Коли економіка йшла погано, QE тиснув на відсоткові ставки та збільшував ліквідність у фінансовій системі. Тепер ФРС хоче посилити фінансові умови. QT збільшує кількість казначейських облігацій, доступних для інвесторів, одночасно зменшуючи їхні грошові запаси. Механічно Міністерство фінансів США випускає нові боргові зобов’язання інвестору та використовує надходження від емісії для погашення казначейських зобов’язань, якими володіє ФРС. ФРС отримує цю готівку, а потім просто скасовує її — протилежність тому, що сталося під час QE, коли ФРС створювала готівку з повітря.

Коли ви збільшуєте пропозицію облігацій на ринок, який не є дуже ліквідним, і коли граничний покупець змінюється, коли ФРС відступає, ви отримаєте волатильність. Ринки не врахували, що це означає. Ймовірно, ми побачимо вищі прибутки з фіксованим доходом. Вища прибутковість впливає на акції кількома способами. Існує вплив відновлення балансу портфеля, коли втрати на стороні облігацій портфеля спонукатимуть інвестора продати деякі акції для відновлення балансу. QT також скасовує вплив QE на ризик, який виникав, коли багато інвесторів, шукаючи дохідності, переходили в більш ризиковані активи або довгострокові казначейські облігації.

Це відбувається в той час, коли емісія казначейства висока. Чому це має значення?

Ціноутворення на ринку визначається попитом і пропозицією, і в найближчі роки з’явиться величезна пропозиція казначейських зобов’язань з двох джерел. По-перше, це дефіцит бюджету, який має уряд США. Хоча дефіцит дещо скоротиться цього року порівняно з минулим, Бюджетне управління Конгресу каже, що траєкторія в основному становить трильйон доларів на рік випуску казначейства в осяжному майбутньому. Другим джерелом додаткової пропозиції є QT. Разом це збільшить пропозицію казначейських облігацій до історично високих рівнів приблизно в 1.5 трильйона доларів цього та наступного року. До Covid чиста пропозиція становила близько 500 мільярдів доларів.

Що стосується попиту, маргінальний покупець змінюється, оскільки ФРС виходить з казначейства та іпотечного ринку. Хедж-фондів там немає. ФРС там немає. А банків там немає. Нам не доведеться проходити фазу відкриття ціни. Майте на увазі контекст: ліквідність ринку казначейства зараз слабка. Існує деяка крихкість, і вона, ймовірно, буде підкреслена, коли QT зростатиме.

Говорячи про маргінального покупця, хто заповнить порожнечу, коли ФРС відступить? Чи можуть ці ринки функціонувати без ФРС?

Я не впевнений, хто буде новим покупцем, тому я думаю, що процентні ставки можуть значно коливатися. Але нових покупців можна виготовити через політику. Одним із способів є програма викупу казначейства, коли казначейство стає великим покупцем казначейських зобов’язань. Міністерство фінансів нещодавно висунуло цю ідею. Інший спосіб заохочення нових покупок банками — це зміни в регулюванні, за яких регулятори знижують вимоги до капіталу банків, таким чином заохочуючи їх купувати більше державного боргу.

Але справа в тому, що якщо емісія зростає на трильйон доларів на рік, важко сказати, що коли-небудь буде достатньо маргінальних покупців. Ми замкнені у світі, де QE завжди буде, тому що Федеральному резерву доведеться зрештою знову стати покупцем. Зростання випуску казначейських облігацій відбувається швидше, ніж ринок може впоратися сам по собі.

Візьміть до уваги, що за останні 20 років обсяг казначейських облігацій в обігу зріс більш ніж утричі, але середньодобовий обсяг готівкового ринку зростав набагато повільніше. Це за своєю суттю нестабільність. Це як стадіон, який постійно збільшується, а кількість виходів залишається незмінною. Коли багатьом людям потрібно вийти, як це сталося в березні 2020 року, тоді на ринку виникають проблеми.

Представники ФРС кажуть, що вони не знають багато про те, як буде відбуватися QT. Чому так?

Спосіб розвитку QT залежатиме від рухомих частин, і багато з них поза контролем ФРС. По-перше, існує невизначеність щодо того, що випускає Казначейство. Він може випустити багато казначейських зобов’язань з більшим терміном дії, які ринку буде складніше засвоїти, або більшу кількість казначейських векселів з коротшим терміном дії, які ринок може легше засвоїти. Залежно від того, що робить Казначейство, ринку, можливо, доведеться переварити набагато більшу тривалість, яка буде руйнівний на ринку казначейства де ліквідність і так слабка.

Де витікає ліквідність, також поза контролем ФРС. Коли Міністерство фінансів випускає нові цінні папери, їх можуть придбати інвестори готівкою, як-от банки, або інвестори з фінансовими пільгами, як-от хедж-фонди. Коли їх купують фінансові інвестори, гроші, які йдуть на їх фінансування, швидше за все, надходять із механізму зворотного репо ФРС, або RRP, програми кредитування овернайт, яку можна вважати надлишковою ліквідністю у фінансовій системі.

Якщо нещодавно випущені казначейські облігації купуються інвесторами з фінансовими пільгами, це призводить до виснаження ліквідності, яка насправді не потрібна фінансовій системі, тому вплив є нейтральним. Але якщо нещодавно випущені цінні папери купують готівкові інвестори, хтось забирає гроші з банку та використовує їх для придбання казначейських зобов’язань для погашення ФРС. У цьому випадку банківський сектор втрачає ліквідність, що може бути руйнівним, тому що можливо хтось десь залежить від цієї ліквідності. Саме це сталося у вересні 2019 року, коли ринок РЕПО перервався, і ФРС довелося додати більше резервів.

Здається, ти переживаєш, що знову щось зламається. чому

ФРС не може знати, як ліквідність буде виведена з фінансової системи. Але ми можемо подивитися, хто сьогодні купує, і майже всі купівлі походять від банківської системи, на відміну від таких сторін, як хедж-фонди. RRP з початку року стабільно становить близько 2 трильйонів доларів. Тож схоже, що QT збирається викачувати ліквідність із банківського сектора, а не з RRP.

Це навпаки того, чого хоче ФРС. Офіційні особи припустили, що вони можуть агресивно нарощувати темпи QT, оскільки вони бачать багато ліквідності, припаркованої в RRP. Вони можуть не розуміти, що те, як вичерпується ліквідність, поза їхнім контролем. І на даний момент, як зазначається, він виходить з банківської системи.

У липні голова ФРС Джером Пауелл заявив, що QT триватиме від двох до двох з половиною років. Це означає, що баланс ФРС скоротиться приблизно на 2 трильйона доларів. Це реалістичне припущення?

ФРС вважає, що QT обмежений обсягом ліквідності, необхідної банкам для належної роботи. Вони вважають, що баланс може впасти приблизно на 2.5 трильйона доларів, і це було б добре. Але пам’ятайте, що ФРС не має великого контролю над тим, як зливається ліквідність. Схоже, вони хочуть, щоб банківський сектор мав резерви понад 2 трильйони доларів. Зараз у банківському секторі близько 3 трильйонів доларів. Єдиний спосіб, яким QT може діяти згідно з поточним прогнозом, — це забезпечити більш рівномірне вилучення ліквідності з фінансової системи, тобто більше ліквідності надходить із RPP порівняно з банківським сектором. Якщо ФРС не зможе знайти спосіб досягти цього балансу, можливо, доведеться припинити роботу раніше. Але є способи, за допомогою яких вони можуть це зробити.

Хто вони?

Існує два основні шляхи вирішення проблеми витоку надто великої кількості ліквідності з банківського сектору, в той час як багато залишається в RRP. По-перше, ФРС може зробити те, що вона зробила восени 2019 року, і почати купувати багато казначейських векселів. З точки зору ФРС, купівля векселів – це не те саме, що QE. Вони в основному обмінюють короткострокові активи на резерви, які також є короткостроковими активами, навмисно додаючи резерви в систему, не впливаючи на процентні ставки.

По-друге, і більш імовірно, ФРС могла б співпрацювати з казначейством. Якщо казначейство проводить зворотний викуп, випускаючи векселі з коротшою датою і використовує виручені кошти для купівлі купонів з більшою датою, це призведе до переміщення ліквідності з RRP у банківську систему, оскільки казначейські векселі купуватимуть фонди грошового ринку за кошти, що зберігаються. в РРП. Продавці купонів для казначейства потім розміщували б кошти в комерційному банку. Переміщення грошей із RRP до банківської системи дозволить ФРС продовжити QT, не турбуючись про те, що ліквідність у банківській системі надто впаде.

Чи припинить продаж ФРС іпотечні цінні папери?

Його план полягає в тому, щоб сплачувати максимум 35 мільярдів доларів США на іпотечні кредити агентств, але, за його оцінками, він зможе отримувати лише близько 25 мільярдів доларів на місяць. На відміну від казначейських облігацій, уся основна сума яких виплачується на дату погашення, іпотечні позики можна погашати достроково. Наприклад, якщо хтось, хто є власником будинку, рефінансує, він бере нову позику, щоб погасити стару позику. Продаючи будинок, вони можуть використати виручені кошти для погашення іпотеки. Усе це сповільнюється, оскільки іпотечні ставки зростають.

Продаж MBS є ще одним інструментом, який ФРС має для посилення фінансових умов, але, схоже, вони не хочуть його використовувати. За останні кілька місяців ринок житла значно пом'якшився. Я припускаю, що вони хочуть побачити, як це буде відбуватися, перш ніж посилювати фінансові умови у сфері житла.

Дякую, Джозефе.

Напишіть Ліза Бейльфус у [захищено електронною поштою]