Прибуток у дзеркалах більше, ніж здається

Я створив Gentex Corporation
GNTX
Довга ідея в грудні 2016 року. Відтоді акції зросли на 59%, тоді як S&P 500 виріс на 98%. Незважаючи на низьку ефективність, акція може коштувати 44 долари за акцію.

Недавнє падіння забезпечує точку входу в торгівлю

• Gentex володіє 94% ринку дзеркал заднього виду з автоматичним затемненням. Незважаючи на побоювання застарілого продукту, попит на дзеркала заднього виду збережеться разом із попитом на можливості самостійного керування.
• Крім того, інвестиції в нові лінійки продуктів, досвід виробництва та глибокі відносини з клієнтами забезпечують можливості для розвитку компанії.
• Незважаючи на свою домінуючу частку ринку та ймовірність відновлення виробництва легких автомобілів, акції компанії оцінюються так, ніби прибуток постійно впаде нижче поточних рівнів.

Рисунок 1: Тривала робота з ідеями: від дати публікації до 2

Що працює

Відновлення від пандемічних мінімумів почалося у 2021 році: У 2021 році компанія почала відновлювати свою діяльність після зриву, пов’язаного з COVID. Дохід за останні дванадцять місяців (TTM) у розмірі 1.8 мільярда доларів зріс на 15% у порівнянні з аналогічним періодом минулого року в 3 кварталі 21 року, тоді як основний прибуток TTM склав 406 мільйонів доларів у У 3 кварталі 21 року виріс на 42% р/р.

Великі запаси Gentex на 2021 рік убезпечили його від дефіциту продукції до 4 кварталу 21 року. Поки компанія працювала над інвентаризацією, вона завершила редизайн, який допоміг їй уникнути дефіциту, а загальний обсяг поставок дзеркал з автозатемненням зріс з 38.2 мільйонів у 2020 році до 41.8 мільйонів у 2021 році.

Очікується, що ринки Gentex будуть зростати: Gentex має можливість розвивати свій автомобільний сегмент із нинішніх рівнів. Report Ocean очікує, що світовий ринок дзеркал заднього виду зростатиме на 4% щорічно з 2021 по 2027 рік, і IHS Markit
INFO
 прогнозує зростання виробництва легких автомобілів у Північній Америці, Європі, Японії, Кореї та Китаї на 8% р/р у 2022 році та на 10% р/р у 2023 році.

Gentex домінує на ринку: Згідно з малюнком 2, частка Gentex на світовому ринку дзеркал заднього огляду з автоматичним затемненням постійно зростала з 91% у 2015 році до 94% у 2020 році (останній доступний показник).

Малюнок 2: Частка Gentex на світовому ринку дзеркал заднього огляду з автоматичним затемненням: 2015 – 2020 рр.

Gentex захищений від пошкодження електромобілем: Хоча перехід до електромобілів (EV) загрожує багатьом автомобільним компонентам, Gentex вже постачає електромобілі, такі як Tesla.
TSLA
і Рівіан. Очевидно, джерело енергії автомобіля не впливає на потребу в дзеркалі заднього виду.

Інвестиції створюють можливості для зростання: Незважаючи на свою домінуючу позицію на ринку дзеркал з автоматичним затемненням, компанія продовжує розвивати інші лінії продуктів. Gentex інвестує в такі можливості зростання:

• Full Display Mirror (FDM) поєднує традиційні функції дзеркала з дисплеєм камери заднього виду. Поставки компанії FDM зросли на 7% р/р у 2021 році.
• Скло, що затемнюється, може мати різне застосування від люків до салону пасажирських літаків.
• HomeLink і HomeLink Connect інтегрують транспортні засоби з гаражними дверима, системами безпеки будинку, освітленням, побутовою технікою та хмарними службами домашньої автоматизації.
• Автоматична система підтримки дальнього світла Smartbeam.
• Система моніторингу водіння, яка виявляє зміни в пильності водія, розташування погляду, поведінці та готовності до повернення керування автопілотом.
• Система моніторингу салону, яка виявляє серцебиття дитини, яка залишилася на задньому сидінні автомобіля.

Компанія використовує свій багаторічний досвід виробництва та глибокі відносини з клієнтами, щоб розширити ці пропозиції.

Що не працює

Дефіцит поставок уповільнює відновлення компанії: У четвертому кварталі 21 року дохід Gentex впав на 4% р/р. Глобальна нестача напівпровідників спричинила падіння обсягів легких автомобілів у 21 кварталі 4 року на первинних ринках компанії на 21% у порівнянні з кварталом (QoQ), що призвело до скорочення поставок дзеркал на 20% за квартал. Хоча проблеми в глобальному ланцюжку поставок негативно вплинули на результати діяльності компанії в 18 році, я вважаю, що перебої у виробництві компанії є тимчасовими, і очікую, що обсяги, дохід і, головне, прибуток повернуться до рівня 2021 року. Наприклад, за прогнозами керівництва, відкладений попит на дзеркальні продукти з повним дисплеєм прискорить зростання продажів цього продукту до 2019 року.

Збільшення маржі тиску витрат: Мало того, що валова маржа компанії впала з 41% у 4К20 до 34% у 4К21, а й її операційні витрати зросли на 3% за той же час. Вищі витрати на матеріали, транспорт і робочу силу будуть продовжувати тиснути на прибуток компанії.

Зниження доходів і зростання витрат призводять до того, що маржа чистого операційного прибутку після оподаткування (NOPAT) компанії з 25% у 4 кварталі 20 року до всього 19% у 3 кварталі 21 року, а її квартальна рентабельність інвестованого капіталу (ROIC) впала з 9% до 5% за той же час.

Загроза порушення автономного водіння обтяжує запаси: Автономне водіння та передові технології камер загрожують довгостроковому попиту на продукцію компанії. Однак до 5 рівня повністю автономного водіння, ймовірно, залишиться багато років. Навіть якщо системи рівня 5 стануть достатньо безпечними для розгортання, транспортні засоби все одно пропонуватимуть варіанти водіння без допомоги, які потребують традиційного скла заднього огляду та функцій дисплея. Крім того, споживачі, ймовірно, продовжуватимуть хотіти, а іноді й потребувати, можливість їздити вручну, навіть якщо вони іноді покладаються на повністю автономну технологію водіння.

Gentex оцінюється за постійне зниження прибутку

Нижче я використовую мою модель зворотного дисконтованого грошового потоку (DCF), щоб проаналізувати очікування щодо майбутнього зростання грошових потоків у кількох сценаріях ціни акцій Gentex.

У першому сценарії я припускаю, що Gentex:

• Маржа NOPAT падає до 20% (проти 22% TTM) з 2021 по 2030 роки, і
• дохід зростає на 2% (проти консенсусного CAGR 15% за 2022-2023 роки) на рік з 2022-2030

У цьому сценарії NOPAT Gentex зростає на 2% щороку з 2020 по 2030 рік, а сьогодні вартість акцій становить 32 долари США, що дорівнює поточній ціні. У цьому сценарії NOPAT Gentex у 2030 році становитиме лише 404 мільйони доларів, або на 2% нижче його TTM NOPAT.

Акції Gentex можуть досягти 44 доларів США або вище

Якщо я припускаю, що Gentex:

• Маржа NOPAT падає до 21.5% (проти 22.3% TTM) з 2021 по 2030 роки,
• дохід зростає на 15% CAGR з 2022 по 2023 роки (дорівнює консенсусу), і
• дохід зростає на 3% щороку з 2024 по 2030 рік (половина його допандемічного CAGR на 6% у 2014-2019), потім

акція сьогодні коштує $44 за акцію – на 38% вище поточної ціни. У цьому сценарії CAGR NOPAT Gentex за 2019–2030 роки становить 4%. Для порівняння, Gentex виріс NOPAT на 8% щороку з 2014 по 2019 рік. Якщо Gentex буде рости NOPAT більше відповідно до історичних темпів зростання, акції мають ще більше зростання.

Малюнок 3: Історичний та неявний NOPAT: сценарії оцінки DCF від Gentex

Розкриття інформації: Девід Тренер, Кайл Гуске II та Метт Шулер не отримують компенсації, щоб писати про якісь конкретні акції, сектор, стиль чи тему.