Пол Бріттон, генеральний директор компанії з деривативами вартістю 9.5 мільярда доларів, каже, що ринок не бачив найгіршого

(Клацніть тут щоб підписатися на інформаційний бюлетень Delivering Alpha.)

Цього року на ринку спостерігалися величезні коливання цін – будь то акції, інструменти з фіксованим доходом, валюти чи товари – але експерт з волатильності Пол Бріттон не вважає, що на цьому все закінчується. 

Бріттон є засновником і генеральним директором фірми похідних фінансових інструментів Capstone Investment Advisors, вартістю 9.5 мільярдів доларів. Він поспілкувався з Леслі Пікером із CNBC, щоб пояснити, чому, на його думку, інвесторам варто очікувати зростання кількості тривожних заголовків, занепокоєння щодо зараження та волатильності у другій половині року. 

(Наведене нижче було відредаговано для довжини та чіткості. Повне відео див. вище.)

Леслі Пікер: Почнемо — якби ви могли просто почитати нам про те, як уся ця нестабільність ринку впливає на реальну економіку. Бо здається, що зараз є певна різниця.

Пол Бріттон: Я думаю, ви абсолютно праві. Я думаю, що перша половина цього року була дійсно історією того, як ринок намагався переоцінити зростання та зрозуміти, що означає мати 3.25, 3.5 керувати ставкою ФРС. Отже, справді, це була математична вправа ринку, щоб визначити, за що він готовий платити, і майбутню позицію грошових потоків, коли ви вводите 3.5 маркера, коли проводити оцінку акцій. Отже, це була свого роду історія, те, що ми говоримо, складається з двох половинок. Першу половину ринок визначав мультиплікатори. І це насправді не було величезної кількості паніки чи страху на ринку, очевидно, поза подіями, які ми бачимо в Україні. 

Вибір: Таких катаклізмів цього року справді не було. Чи очікуєте ви його побачити, оскільки ФРС продовжує підвищувати процентні ставки?

Бріттон: Якби у нас було це інтерв’ю на початку року, пам’ятаєте, коли ми востаннє спілкувалися? Якби ви сказали мені: «Ну, Поле, де б ви передбачили волатильність ринків на основі того, що ширші базові ринки впали на 15%, 17%, аж на 20%-25%?» Я б дав вам набагато вищий рівень щодо того, де вони зараз знаходяться. Отже, я вважаю, що виникла цікава динаміка. І є цілий ряд причин, які занадто нудні, щоб вдаватися в подробиці. Але врешті-решт, ринок справді мав завдання визначити та знайти рівновагу щодо того, скільки він готовий платити, ґрунтуючись на цьому надзвичайному переміщенні та процентних ставках. А тепер, що ринок готовий платити з точки зору майбутніх грошових потоків. Думаю, друга половина року набагато цікавіша. Я думаю, що друга половина року, зрештою, приходить до балансів, намагаючись визначити та врахувати реальну, надзвичайну зміну процентних ставок. І що це впливає на баланси? Тож, Capstone, ми вважаємо, що це означає, що фінансові директори та, зрештою, корпоративні баланси визначатимуть, як вони будуть працювати, виходячи з певно нового рівня процентних ставок, якого ми не бачили останні 10 років. І що найважливіше, ми не спостерігали швидкості зростання процентних ставок протягом останніх 40 років. 

Отже, я намагаюся — і я роблю це вже так довго — я намагаюся повірити, що це не вдасться виловити певних операторів, які не склали свій баланс, які не повернули борг. І тому, незалежно від того, чи є це кредитний простір, чи висока прибутковість, я не думаю, що це вплине на великі кредитні компанії з декількома капіталізаціями. Думаю, вас чекають сюрпризи, і ми до цього готуємося. Це те, до чого ми готуємося, тому що я думаю, що це другий етап. На другому етапі може спостерігатися кредитний цикл, коли ви отримуєте ці унікальні кроки та ці унікальні події, які для таких, як CNBC і глядачів CNBC, можливо, будуть здивовані деякими з цих сюрпризів, і це може призвести до зміни поведінки, принаймні з точки зору волатильності ринку.

Вибір: І саме це я мав на увазі, коли сказав, що ми насправді не бачили катаклізмів. Ми точно бачили волатильність, але ми не бачили великого стресу в банківській системі. Ми не бачили хвиль банкрутств, ми не бачили повномасштабної рецесії — дехто обговорює визначення рецесії. Ці речі приходять? Або просто цей час принципово інший?

Бріттон: Зрештою, я не думаю, що ми побачимо — коли пил осяде, і коли ми зустрінемося, і ви говорите через два роки — я не думаю, що ми побачимо помітне зростання в кількість банкрутств і дефолтів тощо. Що я думаю, що ви побачите в кожному циклі, що ви побачите заголовки на CNBC тощо, що змусить інвестора сумніватися, чи є зараза в системі. Це означає, що якщо одна компанія випускає щось, що справді лякає інвесторів, чи то нездатність отримати фінансування, залучити борг, чи це здатність мати певні проблеми з готівкою, тоді такі інвестори, як я та ви, а потім скаже: «Почекай секундочку. Якщо вони мають проблеми, то чи означає це, що інші люди в цьому секторі, у цьому просторі, у цій галузі мають подібні проблеми? І чи варто мені коригувати свою посаду, свій портфель, щоб переконатися, що немає зараження?» Тож, зрештою, я не думаю, що ви побачите величезне зростання кількості неплатежів, коли пил вляжеться. Я справді думаю, що ви побачите період часу, коли ви почнете бачити багато заголовків просто тому, що це надзвичайний рух процентних ставок. І мені важко зрозуміти, як це не вплине на кожну людину, кожного фінансового директора, кожну американську компанію. І я не вірю в те, що кожна корпорація США і кожна глобальна корпорація мають свій баланс у такому ідеальному стані, що вони можуть витримати підвищення процентної ставки, яке ми зараз переживаємо.

Вибір: Що тут має ФРС щодо регресу? Якщо описаний вами сценарій справді здійсниться, чи є у ФРС зараз інструменти у своєму наборі інструментів, щоб повернути економіку в нормальне русло?

Бріттон: Я думаю, що це неймовірно складна робота, з якою вони зараз стикаються. Вони дуже чітко дали зрозуміти, що вони готові пожертвувати зростанням за рахунок того, щоб гарантувати, що вони хочуть загасити полум'я інфляції. Отже, це дуже великий літак, яким вони керують, і, з нашої точки зору, це дуже вузька і дуже коротка смуга. Отже, мати можливість зробити це успішно, це безперечно можливість. Ми просто вважаємо, що це малоймовірна можливість того, що вони досягнуть ідеальної посадки, де вони зможуть пом’якшити інфляцію, переконатися, що вони повернуть критерії та динаміку ланцюга поставок у належне русло, не створюючи в кінцевому підсумку занадто сильного руйнування попиту. Що мені здається більш цікавим – принаймні те, що ми обговорюємо всередині Capstone – це те, що це означає з майбутньої точки зору того, що ФРС збирається робити в середньостроковій і довгостроковій перспективах? З нашої точки зору, ринок зараз змінив свою поведінку, і це, з нашої точки зору, спричиняє структурні зміни… Я не думаю, що їхнє втручання буде таким агресивним, як це було за останні 10-12 років після GFC. І найважливіше для нас те, що ми дивимося на це і кажемо: «Який фактичний розмір їхньої відповіді?» 

Отже, багато інвесторів, багато інституційних інвесторів, говорять про пут ФРС, і протягом багатьох років вони відчували велике заспокоєння, що якщо ринок зіткнувся з каталізатором, який потребує заспокоєння, йому потрібна стабільність. Я наведу вагомі аргументи, що я не думаю, що цей пут був – те, що описано як очевидно пут ФРС – я думаю, що це набагато більше грошей і, що важливіше, я думаю, що розмір цього втручання – отже, в По суті, розмір оферти ФРС буде значно меншим, ніж він був історично, просто тому, що я не думаю, що жоден центральний банкір захоче повернутися в цю ситуацію з, можливо, шаленою інфляцією. Отже, це означає, що я вважаю, що цей цикл спаду, в якому ми перебували останні 12-13 років, я думаю, що зрештою ця поведінка змінилася, і центральні банки матимуть набагато більше можливостей дозволяти ринкам визначити їхню рівновагу, і ринки зрештою стануть вільнішими.

Вибір: Отже, враховуючи весь цей фон — і я ціную, що ви виклали можливий сценарій, який ми могли побачити — як інвесторам слід позиціонувати свій портфель? Тому що діє багато факторів, а також багато невизначеності.

Бріттон: Це питання ми ставимо собі в Capstone. Ми використовуємо великий складний портфель багатьох різних стратегій, і коли ми дивимося на аналіз і визначаємо, які, на нашу думку, деякі можливі результати, ми всі робимо той самий висновок, що якщо ФРС не втрутиться так швидко, як колись до. І якщо втручання та розмір цих програм будуть меншими, ніж вони були історично, тоді ви можете зробити кілька висновків, які зрештою свідчать вам, що якщо ми отримаємо подію та отримаємо каталізатор, то Рівень нестабільності, якому ви піддаватиметеся, просто буде вищим, тому що це означає, що втручання відбуватиметься далі. Отже, це означає, що вам доведеться довше підтримувати волатильність. І, зрештою, ми хвилюємося, що коли ви отримаєте втручання, воно буде меншим, ніж очікував ринок, і це також спричинить більший ступінь волатильності. 

Отже, що можуть з цим зробити інвестори? Очевидно, я упереджений. Я трейдер опціонів, я трейдер деривативів і я експерт з волатильності. Тож [з] моєї точки зору я розглядаю способи спробувати створити захист від негативного впливу – опціони, стратегії, стратегії волатильності – у своєму портфелі. І врешті-решт, якщо у вас немає доступу до таких типів стратегій, тоді потрібно подумати про запуск ваших сценаріїв, щоб визначити: «Якщо ми отримаємо розпродаж, і ми отримаємо вищий рівень волатильності, ніж, можливо, той, який ми досвіду, як я можу позиціонувати своє портфоліо?» Незалежно від того, чи йдеться про використання таких стратегій, як мінімальна волатильність, або більш захисні акції у вашому портфелі, я вважаю, що всі вони є хорошими варіантами. Але найголовніше — виконувати роботу, щоб бути в змозі переконатися, що, коли ви запускаєте свій портфель через різні типи циклів і сценаріїв, ви влаштовуєте кінцевий результат.