Точка зору: ФРС пообіцяла придушити інфляцію вищими ставками. Потім фондовий ринок піднявся. Ось чому. (Це не гарна новина.)

У середу Федеральна резервна система підвищила процентні ставки ще на 75 базисних пунктів, незважаючи на визнання явного сповільнення економічного зростання. Центральний банк під керівництвом Пауелла повторив, що шлях найменшого опору добре представлений так званою точковою діаграмою: попереду ще більше підвищення — аж до ставки федеральних фондів у 3.75%!

І все ж фондовий ринок влаштував величезне зростання, яке очолювали найбільш чутливі до оцінки та ризиковані настрої класи активів: акції Nasdaq
КОМП,
+ 1.08%
і крипто.

Тож … що за біса?!

Усе зводиться до того, як одне речення могло вплинути на розподіли ймовірностей, які інвестори прогнозували для різних класів активів.
Звучить складно? Потерпіть мене: це не так!

У цій статті ми:

• Розбийте засідання FOMC і, зокрема, обговоріть, чому так ''одне речення'' підштовхнули такий божевільний мітинг.

• Оцініть, до чого це призведе: чи змінюється музика?

Чому акції зросли?

Коли було опубліковано прес-реліз FOMC, все виглядало як завжди: добре передане підвищення на 75 б.п. з єдиним невеликим сюрпризом, представленим одностайним голосуванням, незважаючи на чітке визнання того, що економічне зростання пом'якшується.

Але не минуло й 15 хвилин прес-конференції, як пролунав феєрверк!
Зокрема, коли Пауелл сказав: «Зараз ми перебуваємо на рівнях, які в основному відповідають нашим оцінкам нейтральних відсоткових ставок, і після початкового завантаження нашого циклу зростання досі ми будемо набагато більше залежати від даних у майбутньому».

Це дуже важливо з кількох причин.

Нейтральна ставка — це переважаюча ставка, за якої економіка забезпечує потенційний темп зростання ВВП — без перегріву чи надмірного охолодження. З підвищенням на 75 базисних пунктів Пауелл сказав нам, що ФРС щойно досягла своєї оцінки нейтральної ставки, і, отже, вони більше не сприяють економічному перегріву.

Але це також означає, що будь-яке подальше підвищення поставить ФРС на територію активних обмежень.

І ринок облігацій знає, що кожного разу, коли ФРС вводила обмеження в минулому, вони закінчували щось порушувати.

До середи можна було бути абсолютно впевненим, що ФРС просто натиснула б на педаль прискорення — інфляція має знизитися; немає місця для нюансів.

Тож журналісти ставили запитання, щоб дізнатися щось про «нове» передове керівництво. Це було приблизно так:

Журналіст: «Пан. Пауелл, ринок облігацій змушує вас знизити ставки вже на початку 2023 року. Які ваші коментарі?»

Пауелл: Важко передбачити ставки через шість місяців. Ми будемо повністю залежати від даних».

Журналіст: «Пан. Пауелл, через нещодавнє зростання ринку облігацій та акцій фінансові умови значно полегшилися. Що ви думаєте?

Пауелл: «Відповідний рівень фінансових умов відобразиться на економіці з відставанням, і це важко передбачити. Ми будемо повністю залежати від даних».

Він це зробив. Він повністю відмовився від наведення вперед.

І що станеться, коли ви це зробите? Ви даєте ринкам зелене світло для вільного формування розподілу ймовірностей між усіма класами активів без будь-яких прив’язок — і це пояснює гігантське ралі ризиків — а також стрибок у ширшому індексі S&P 500
SPX
+ 1.21%.

Давайте подивимося чому.

Якщо ФРС настільки залежить від даних, і в основному є одна інформація, яка їх хвилює, все зводиться до того, як буде розвиватися інфляція в найближчому майбутньому — і ринок облігацій має дуже тверду думку щодо цього.

Використовуючи інфляційні свопи ІСЦ, я розрахував беззбитковість інфляції на один рік вперед — по суті, очікувану інфляцію між липнем 2023 року та липнем 2024 року, яка представлена ​​на діаграмі вище та становить 2.9%.

Пам’ятайте, що ціль ФРС (базовий) PCE, який історично має тенденцію бути на 30-40 базисних пунктів нижчим (базового) CPI: По суті, ринок облігацій очікує, що інфляція дуже агресивно сповільниться та приблизно досягне цілі ФРС уже у другій половині 2023 року!

Отже, якщо ФРС більше не працює на автопілоті, а ринки мають тверду думку про падіння інфляції та зростання, тоді вони також можуть оцінити всі інші класи активів відповідно до цього базового сценарію. Тепер стає зрозуміліше, чи не так?

Це моя інформаційна панель ринку з поправкою на волатильність (VAMD — ось a короткий пояснювач) показали незабаром після того, як Пауелл оголосив це одне єдине речення.

Нагадування: чим темніший колір, тим більший рух з поправкою на волатильність.
Зверніть увагу, як я виділив три рушії, але давайте почнемо з реальних курсів США.

Якщо ФРС не збирається сліпо продовжувати підвищувати ставки, а більше залежатиме від даних, залежно від їхньої точки зору, що CPI швидко знизиться, трейдери матимуть зелене світло для більш тонкого циклу посилення цін і, отже, все ще очікують обмежувального реального врожайність, але менша, ніж раніше.

І справді, п’ятирічна реальна прибутковість п’ятирічного періоду в США зросла на 11 базисних пунктів і досягла найнижчого рівня за понад два місяці.

Коли реальна прибутковість знижується, класи активів, чутливі до оцінки та ризику, як правило, мають тенденцію перевищувати ефективність.

Це пояснюється тим, що гранична прибутковість із поправкою на інфляцію від володіння готівкою в доларах США (безризикова реальна прибутковість) стає менш привабливою, а (реальна) ставка дисконтування для довгострокових грошових потоків стає набагато менш жорсткою.

Таким чином, стимул для погоні за ризикованими активами більший — насправді, дотримуючись цього наративу, можна стверджувати, що «чим ризикованіше, тим краще».

Ось діаграма, яка показує дуже тісний зв’язок між реальною прибутковістю та оцінкою ринку акцій.

Тож вгадайте, хто були двома головними героями шаленого ринкового ралі? Американські технології та крипто.

Але давайте тепер відповімо на справжнє запитання: чи всі частини цієї гігантської головоломки під назвою глобальний макрос потрапляють у правильне місце, щоб повністю підтвердити цей наратив?

Стримуйте своїх божевільних коней

Одним словом, шалене ралі ринку було викликано тим, що Пауелл відмовився від передових вказівок ФРС і розпочав сезон «повної залежності від даних». Враховуючи тверду думку ринку облігацій щодо подальшої інфляції та відсутність автопілоту ФРС щодо жорсткого циклу, інвестори пішли вперед і відповідно переглянули всі інші класи активів.

Якщо ФРС не збирається сліпо вводити нас у рецесію, залежно від того, що інфляція швидко сповільниться відповідно до цін, тоді:

• Менше підйомів зараз, менше скорочень пізніше (крутість кривої)

• Нижча реальна прибутковість (ФРС не буде надто довго підтримувати жорстку політику)

• Класи активів, що керуються ризиком, можуть згуртуватися

Отже, чи пройшов новий наратив глобальний тест узгодженості макросів?

Не зовсім. Ще ні.

І з двох основних причин.

1. Це найважливіша боротьба з інфляцією, яку центральні банкіри вели протягом 35 років, і історія показує, що «м’якої» обмежувальної позиції буде недостатньо.

Вбивство інфляційного дракона, як правило, не робиться маленькими кроками, і це було правдою в різних юрисдикціях та історичних обставинах.

Наприклад: минулого разу, коли інфляція була вперто високою у Франції, центральному банку довелося підвищити номінальну прибутковість (помаранчевий колір) до 8% і тримати її на цьому рівні протягом багатьох років, щоб знизити ІСЦ — набагато вище моєї оцінки переважаючої нейтральної ставки. (синій) на 4.5%.

Припущення, що ФРС зможе значно знизити інфляцію, вже знімаючи ногу з педалі газу, виглядає дуже оптимістичним.

2. Відмова від перспективних вказівок ще більше збільшує волатильність на ринках облігацій, а нестабільний ринок облігацій є ворогом для ризикових активів.

Припустімо, що наступний відбиток інфляції гірший, ніж очікувалося, в абсолютних значеннях, імпульсі та складі.

ФРС, яка повністю залежить від даних, повинна буде розглянути підвищення на 100 базисних пунктів у вересні: дуже ймовірно, що це знову спричинить хаос на ринках.

Хоча відмова від прогнозів на майбутнє може бути правильною стратегією монетарної політики в ці невизначені часи, коли немає якоря для ринків облігацій, неявну волатильність буде важко знизити.

А вища волатильність на одному з найбільших і найбільш ліквідних ринків у світі зазвичай вимагає вищих (а не нижчих) премій за ризик скрізь.

Підводячи підсумок: ФРС не може і не зупиниться, доки робота не буде виконана. І ця робота буде виконана лише тоді, коли інфляція буде знищена — з ймовірними великими побічними збитками, завданими ринку праці та економіці в цілому.

Отже: тримайте коней.

Пише Альфонсо Пекатієлло Макрокомпас, безкоштовний інформаційний бюлетень про фінансову освіту, макроекономічну інформацію та інвестиційні ідеї. Він був керівником відділу інвестицій в ING Germany. Слідуйте за ним Twitter.