Відсутність автоматизованих прибутків на IPO Mobileye

Очікується, що 26 жовтня 2022 року Mobileye (MBLY) стане публічним. За поточної цільової оцінки акція отримує непривабливий рейтинг. Враховуючи зростання конкуренції, історію збитковості та недиференційовану пропозицію продукту, я очікую, що інвестори втратять гроші на цьому IPO на рівні 19 доларів США за акцію.

Ключові моменти цього звіту:

• 19 доларів США за акцію означає, що до 10 року дохід компанії зросте більш ніж у 2031 разів, а частка світового ринку систем допомоги водієві збільшиться з 5% у 2021 році до 20% у 2031 році.
• посилення конкуренції означає, що Mobileye, швидше за все, втратить частку ринку систем допомоги водієві, а не збільшить її
• перехід до технології повного автономного керування триватиме ще багато років, і Mobileye не матиме значної конкурентної переваги в галузі
• Я думаю, що Mobileye коштує ближче до 4 доларів США за акцію, якщо компанія зможе йти в ногу зі зростанням індустрії систем допомоги водієві
• Чистий операційний прибуток Mobileye після сплати податків (NOPAT) впав після придбання Intel і рухається в неправильному напрямку в порівнянні з TTM

Зростання доходів швидко сповільнюється

Незважаючи на те, що дохід зріс на вражаючі 47% CAGR з 2012 року, історія зростання Mobileye закінчується. Темпи зростання доходів компанії вже знижувалися до того, як Intel придбала її в 2017 році, і з тих пір зростання доходів продовжувало сповільнюватися. Згідно з малюнком 1, зростання прибутку Mobileye порівняно з минулим роком впало зі 102% у 2013 році до лише 21% у першому півріччі 1 року. Зміна показника Mobileye порівняно з минулим роком становить 22%, що нижче рівня до пандемії, який становив 21% у 26 році.

Рисунок 1. Зміна доходу Mobileye порівняно з минулим роком

*Дохід за 2017 рік недоступний. Значення 2018 року є CAGR за 2016 – 2018 роки.

Упущена можливість з Intel

Intel розглядала Mobileye як пасивну інвестицію і ніколи не інвестувала додатковий капітал у бізнес. У результаті технологія Mobileye відстала на обох цільових ринках: системи допомоги водієві та автономного керування.

У сегменті допомоги водієві система Mobileye EyeQ на чіпах (SoC), на яку припадає 94% доходу в 2021 році, зараз поступається SoC, які пропонують великі розробники чіпів. На малюнку 2, компанія Qualcomm (QCOM) та NVIDIA (NVDA) вже може похвалитися SoC, які є потужнішими [як вимірюється тера операціями за секунду (TOPS)], ніж EyeQ Ultra від Mobileye, виробництво якого планується у 2025 році.

Малюнок 2: система Mobileye на чіпі TOPS проти Конкуренція

У сегменті безпілотних автомобілів картина також не є райдужною. Згідно з останньою доступною таблицею лідерів систем безпілотного керування Guidehouse Insights, Mobileye посідає восьме місце серед десяти найкращих компаній у сфері безпілотного керування. 2021, що впало з п’ятого в 2020.

Можна було б очікувати, що партнерство з однією з найприбутковіших технологічних компаній у світі допомогло б Mobileye розвинути лідируючі технологічні переваги на ринку. На жаль, цього не сталося.

Хоча Intel все ще володітиме приблизно 94% Mobileye після IPO, інвесторам не слід очікувати, що Intel змінить свій підхід до Mobileye. Навпаки, Intel зосереджена на розподілі всього свого капіталу для розширення своїх можливостей виробництва мікросхем.

Mobileye не насолоджуватиметься першочерговою перевагою самостійного керування

Незважаючи на величезні досягнення індустрії, самостійне водіння є надзвичайно складним завданням. Справді надійне безпілотне керування може зайняти десятиліття, якщо не роки. Крім того, малоймовірно, що одна компанія зможе вирішити всі складності, пов’язані з досягненням широкого впровадження самостійного водіння. Шлях до самостійного водіння, ймовірно, продовжуватиметься багаторічними невеликими поступовими вдосконаленнями, і знадобляться роки, перш ніж автономне водіння запрацює достатньо добре для масового впровадження.

Не варто забувати про те, що споживачі також повинні бути готові прийняти технологію автономного керування, що також потребує часу. Відповідно з Дослідження JD Power 2022 щодо індексу впевненості в мобільності США (MCI)., «готовність споживачів до автоматизації ще далеко не така, як це необхідно для залучення основних покупців транспортних засобів на ринок повністю автоматизованих легкових і вантажних автомобілів у наступні роки». Згідно з дослідженням MCI, готовність споживачів до безпілотних автомобілів впала з 42 у 2021 році до 39 у 2022 році.

Більший TAM не вирішує проблеми Mobileye

Безпілотні транспортні засоби обіцяють заощадити час і гроші поточних водіїв, а також зменшити кількість аварій. Безсумнівно, індустрія безпілотних автомобілів матиме величезну цінність, що сприяє позитивній тезі для будь-якої компанії, що займається безпілотним керуванням.

Очікуване зростання глобального ринку безпілотних транспортних засобів призведе до того, що очікуваний TAM Mobileye збільшиться з 16 мільярдів доларів США станом на жовтень 2022 року до 480 мільярдів доларів США до 2030 року. У той час як компанія сподівається покращити зростання виручки та прибутковості в міру розширення ринку безпілотних автомобілів, Mobileye продовжуватиме стикатися з конкурентами з передовими технологіями та більшими фінансовими ресурсами, що ускладнить досягнення значного зростання доходу та значного підвищення маржі.

Норми можуть вирівняти умови для даних

Mobileye збирає реальні дані за допомогою систем, які він уже встановив по всьому світу. Хоча велика кількість даних компанії може допомогти їй розвивати свою технологію, збір даних Mobileye може не відрізнятися від конкурентів. Зрештою, інші компанії, наприклад Alphabet (GOOGL) Waymo, також мають власні скарбниці даних.

Крім того, у довгостроковій перспективі здається малоймовірним, що регулятори дозволять зберегти будь-яку значущу перевагу даних у галузі безпілотних автомобілів у світі повної автоматизації через те, що регулятори приділяють увагу громадській безпеці. Для того, щоб зробити самостійне водіння максимально безпечним, регулятори, ймовірно, змусять компанії, що займаються безпілотним керуванням, ділитися своїми даними одна з одною, щоб створити найбільш повну та найбезпечнішу інтегровану систему самостійного водіння.

Відсутність диференціаторів означає низькі бар’єри для входу

Менш технологічно просунутий ринок систем допомоги водієві, на якому зараз конкурує Mobileye, дає картину того, яким зрештою стане майбутнє індустрії безпілотних автомобілів. Через відносно низькі бар’єри для входу на ринок систем допомоги водієві Mobileye стикається з тиском на рентабельність, про що свідчить негативний показник NOPAT компанії з 2020 року (деталі див. нижче). Заглядаючи вперед, маржа сегмента систем допомоги водієві Mobileye продовжить відчувати тиск з боку постачальників автозапчастин, розробників мікросхем і автовиробників, які виходять на ринок систем допомоги водієві.

Подібним чином Mobileye, як і решта індустрії автономного керування, включає чіпи, камери, радари та лідари для підтримки систем самостійного керування. Використання Mobileye обладнання, яке є стандартним для всієї галузі, залишає компанії мало можливостей для розвитку конкурентної переваги, яка дозволила б їй досягти маржі, необхідної для задоволення очікувань, закладених у середині цільової ціни IPO у 19 доларів США за акцію.

Автовиробники можуть використовувати власні технології

SoC від Mobileye був добре сприйнятий у галузі систем допомоги водієві та був застосований у понад 125 мільйонах автомобілів. Однак раннє широке впровадження SoC Mobileye може не продовжитися, оскільки автовиробники та постачальники автозапчастин прагнуть створювати автономні системи вдома. Не так давно Tesla оснастила свої моделі продукцією Mobileye до двох компаній розділені шляхи у 2016 році, після чого Tesla замінила Mobileye власною технологією. General Motors (GM), Mercedes-Benz, NIO (NIO), Volvo Cars і Xpeng Motors шукають власні рішення для своїх потреб у системах допомоги водієві. Якщо автовиробники продовжуватимуть удосконалювати свої можливості допомоги водієві та самостійного керування, Mobileye втратить цінову владу, що зменшить і без того негативну маржу та створить значний ризик для можливостей зростання доходу.

Ризик втрати продажів від клієнтів, які власноруч виготовляють системи допомоги водієві, посилюється великою та зростаючою концентрацією бізнесу Mobileye серед небагатьох клієнтів. Згідно з малюнком 3, на трійку найбільших клієнтів Mobileye (ZF Friedrichshafen, Valeo та Aptiv) припало 73% доходу Mobileye у першому півріччі 1 року, порівняно з 22% у 62 році.

Рисунок 3: Топ-3 клієнтів Mobileye як відсоток від загального доходу

Жорстка конкуренція Mobileye набагато вигідніша

На відміну від Mobileye, більшість конкурентів у галузях систем допомоги водієві та безпілотних автомобілів керують іншими прибутковими підприємствами, які забезпечують фінансування, необхідне для розробки технологій, які дозволять реалізувати безпілотне водіння. Велика конкуренція Mobileye коливається від великих технологій до передових розробників напівпровідників та автовиробників. Враховуючи конкурентне середовище, не дивно, що маржа NOPAT Mobileye, оборот інвестованого капіталу та рентабельність інвестованого капіталу (ROIC) займають останнє місце серед перелічених конкурентів на рисунку 4.

Рисунок 4: Рентабельність Mobileye порівняно з Конкуренти

Прибуток негативний і скорочується

NOPAT Mobileye впав зі 104 мільйонів доларів США у 2016 році до -55 мільйонів доларів США у 2021 році. Протягом TTM NOPAT Mobileye у мінус 92 мільйони доларів США впав ще більше. Я оцінюю NOPAT за TTM, використовуючи звітні операційні збитки Mobileye за 1 півріччя 22 року та 1 півріччя 21 року. Із зростанням конкуренції та потребою Mobileye постійно інвестувати в удосконалення своїх технологій, значні прибутки в осяжному майбутньому здаються недосяжними.

Рисунок 5: Дохід Mobileye & NOPAT: 2016 – TTM

*Дані недоступні – діаграма відстежує NOPAT і зниження доходу з 2016 по 2020 рр.

Ігноруйте підробку про скоригований прибуток за не-GAAP

Під час представлення результатів керівництво Mobileye повністю використовує свободу дій, яку надає скоригований чистий прибуток, що не відповідає GAAP. Наприклад, скоригований чистий дохід Mobileye за TTM виключає 546 мільйонів доларів (36% доходу) амортизації придбаних нематеріальних активів і 124 мільйони доларів (8% доходу) витрат на компенсацію акцій. Після видалення всіх елементів Mobileye повідомляє про скоригований чистий прибуток у розмірі 480 мільйонів доларів США за TTM. Тим часом економічні прибутки, справжні грошові потоки бізнесу, набагато нижчі – 1.2 мільярда доларів. Я оцінюю економічні прибутки від TTM, припускаючи, що TTM NOPAT становить -92 мільйони доларів, а інвестований капітал у TTM не змінився з 2021 року.

Рисунок 6. Скориговані показники Mobileye, GAAP та економічні прибутки: 2020 – TTM

Володійте Intel (INTC), щоб отримати MBLY зі знижкою

IPO Mobileye надає Intel можливість відстежувати ринкову вартість своїх активів і залучати капітал.

Оскільки Intel зберігає ~94% власності в Mobileye після IPO, інвестори все ще можуть отримати доступ до потенціалу Mobileye через володіння акціями набагато більш прибуткової Intel, акції якої торгуються з великим дисконтом. Зараз INTC торгується за співвідношенням ціни до економічної балансової вартості (PEBV) 0.7, що означає, що ринок очікує постійного падіння прибутку на 30%. Я вважаю, що ці очікування занадто низькі, як я зазначив у своєму останньому звіті про Intel у лютому 2022 року.

Mobileye має зайняти 20% ринку систем допомоги водієві, щоб виправдати 19 доларів США за акцію

Коли я використовую свою модель зворотного дисконтованого грошового потоку щоб кількісно визначити очікування ринку щодо майбутнього зростання прибутку, необхідного для виправдання оцінки цього IPO, я вважаю, що ринок значно переоцінює бізнес-потенціал Mobileye.

Наприклад, зростання доходу, закладене в середню оцінку Mobileye на IPO, передбачає, що компанія займатиме ~20% ринку систем допомоги водієві в 2031 році, що буде більше з 5% у 2021 році. Усе, що менше 20% частки ринку у 2031 році, і Mobileye запас має значний спад.

Щоб виправдати оцінку в 19 доларів США за акцію, Mobileye має:

• негайно підвищити свою маржу NOPAT до 8% (вище середньої маржі TTM NOPAT постачальника автозапчастин у 7% порівняно з маржею Mobileye -4% TTM NOPAT) і
• збільшити дохід на 28% щорічно до 2031 року

В цьому сценарій, у 16.5 році Mobileye отримає 1.3 мільярда доларів доходу та 2031 мільярда доларів США на NOPAT. Для довідки, звітний EBIT підрозділу General Motors Cruise склав -1.5 мільярда доларів порівняно з TTM, а сегмент Alphabet, який включає в себе Waymo, зазнав операційних збитків. -4.5 мільярда доларів за TTM. Компанії, включені до середньої маржі NOPAT постачальників автозапчастин, включають 30 постачальників автозапчастин у всесвіті покриття моєї фірми.

У цій світовій історії кількість компаній, які щорічно збільшують дохід на 20% і більше протягом такого тривалого періоду, є неймовірно рідкою, тому очікування, закладені в очікувану оцінку IPO Mobileye, виглядають ще більш нереалістичними.

Малюнок 7. Частка ринку Mobileye порівняно з передбачуваною часткою ринку у 2031 році

Сценарій DCF 2:

Я переглядаю додатковий сценарій DCF, щоб підкреслити ризики зниження, якщо дохід Mobileye зросте на 20% CAGR протягом наступного десятиліття.

Якщо я припускаю Mobileye:

• Маржа NOPAT відразу підвищується до 7%, і
• дохід зростатиме на 20% щорічно до 2031 року

Mobileye вартий 8 доларів США за акцію сьогодні – зниження на 58% до середньої оцінки IPO. За цим сценарієм у 568 році Mobileye заробить 2031 мільйонів доларів США в NOPAT, що в 5.5 разів перевищує найвищий показник у 2016 році.

Якщо Mobileye намагатиметься підвищити маржу такими швидкими темпами або збільшити дохід нижчими темпами, акції коштуватимуть ще менше.

Сценарій DCF 3:

Я переглядаю додатковий сценарій DCF, щоб висвітлити ризик зниження, якщо доходи Mobileye зростуть більше відповідно до очікувань галузі систем допомоги водієві.

Якщо я припускаю Mobileye:

• Маржа NOPAT відразу підвищується до 7%, і
• дохід зростає на 12% щорічно (еквівалентно індустрії допомоги водієві прогнозований CAGR до 2030) до 2031, потім

Mobileye вартий просто 4 доларів США за акцію сьогодні – 79% зниження до середньої цільової оцінки IPO. За цим сценарієм у 283 році Mobileye заробить 2031 мільйони доларів на NOPAT, що на 384 мільйони доларів перевищує рівень TTM.

Малюнок 8 порівнює передбачуваний майбутній NOPAT у цих трьох сценаріях з його історичним NOPAT.

Рисунок 8: Оцінка середньої точки IPO занадто висока

Кожен із наведених вище сценаріїв також припускає, що Mobileye збільшує дохід, NOPAT і FCF без збільшення оборотного капіталу чи основних засобів. Це припущення є дуже малоймовірним, але дозволяє мені створити найкращі сценарії, які демонструють надзвичайно високі очікування, закладені в поточну оцінку.

Публічні акціонери не мають права голосу

Інвестори повинні знати, що інвестування в IPO Mobileye практично не дає жодного впливу на корпоративне управління. Інвестори під час IPO отримають акції класу А, які надають лише один голос на акцію. Intel, з іншого боку, матиме понад 99% голосів у звичайних акціях Mobileye, в основному завдяки своєму володінню акціями класу B, які надають 10 голосів на акцію.

Іншими словами, Intel залучає капітал через IPO Mobileye, фактично не надаючи контролю над прийняттям корпоративних рішень і управлінням інвесторам IPO.

Жодного Білого Лицаря для IPO

Оскільки Intel володіє приблизно 94% акцій Mobileye в обігу після IPO, акціонери класу А не мають надії, що найближчим часом прийде білий лицар, який переплатить за бізнес Mobileye.

Розкриття інформації: Девід Тренер, Кайл Гуске II та Метт Шулер не отримують компенсації, щоб писати про якісь конкретні акції, стиль чи тему.