(Bloomberg) — Джон Полсон став мільярдером після того, як його хедж-фонд фактично скоротив іпотечні цінні папери на суму понад 25 мільярдів доларів на зорі світової фінансової кризи.
Найбільш читане з Bloomberg
Оцінюючи ще один бурхливий ринок житла приблизно через 15 років, засновник Paulson & Co. каже, що може бути ще один спад цін на житло в США, але банківська система в набагато кращому стані, щоб впоратися з цим.
У вівторок Полсон дав широке інтерв’ю Bloomberg на Форумі бізнес-лідерів Союзної ліги Філадельфії. Він також обговорив, як так звана «Найбільша торгівля в історії» вплинула на його інвестиції згодом, а також чому ціни на золото падають. Нижче наведено деякі основні моменти розмови, які були дещо відредаговані для ясності.
З: Ви націлилися на ринок нерухомості приблизно 16-17 років тому. По суті, ви припускали, що в США вибухає житлова бульбашка і що величезний ринок іпотечних цінних паперів неодмінно зазнає проблем, коли ціни впадуть. Мені цікаво, чи зможемо ми перенести це в теперішній час, тому що я бачу, як багато чого змінилося з тих пір: стандарти андеррайтингу трохи протверезіли; банківська система набагато більше щеплена; є кращі вимоги до капіталу, набагато більше правил. Але я спостерігаю за зростанням цін на житло з початку 2020 року — індекс Кейса-Шиллера зріс на 40 з кількома відсотків — і за той самий період іпотечні ставки підскочили до понад 6%. Схоже, нас може чекати певний біль на ринку житла. Цікаво, наскільки щеплена фінансова система? Порівняйте та порівняйте тепер і тоді.
Відповідь: Фінансовий ринок, банківська система та ринок житла сьогодні значно відрізняються від тих у 06 та 07 роках. Основна якість іпотеки сьогодні набагато краща. У вас на ринку навіть немає іпотечних кредитів... І оцінки FICO дуже, дуже високі. Середній показник становить приблизно 760. І субстандартний, вони становили в середньому 580-620 без початкового внеску. Тож у той період не було авансових платежів, перевірок кредитоспроможності, дуже високе кредитне плече. І це якраз протилежне тому, що відбувається сьогодні. Отже, ви не маєте такого рівня поганої кредитної якості в іпотечних кредитах, як у той час.
Інший фактор полягає в тому, що банки в той період мали дуже високу позику. Середній капітал у ваших великих банках був приблизно 3%. Крім того, у них було багато позабалансових операцій. Отже, ви знаєте, щоб зазнати краху, не потрібно багато, якщо у вас є, скажімо, сто доларів активів, а з боку пасивів у вас лише 3 долари власного капіталу та 97 доларів різних типів позик. Якщо ви не дуже обережні з активами, все, що потрібно зробити, це впасти на 3%, і ваш капітал буде знищено. Ви переходите в дефолт. Отже, проблема в тому, що в той період банки дуже спекулювали щодо того, у що вони інвестували. У них було багато ризикованих субстандартних, високоприбуткових кредитів із зайвою позикою. І коли ринок почав падати, капітал швидко опинився під тиском.
І це призвело до краху, дуже швидко, великих фінансових установ у США... Банки відновилися. Але як умова на майбутнє, вони дійсно збільшують власний капітал. Сьогодні середній банк має 9% власного капіталу, системно важливі банки мають 11-12% власного капіталу. Таким чином, майже в три-чотири рази більше власного капіталу, ніж раніше. Отже, сьогодні ми не ризикуємо крахом фінансової системи, як це було раніше. Так, це правда, житло може бути трохи пінним. Таким чином, ціни на житло можуть знизитися або стати плато, але не настільки, як це сталося.
З: Ви взагалі щось дізналися про бульбашки? Мені здається, що це одна з найскладніших речей для інвестора: легко помітити бульбашку, але важко влучити в неї в потрібний час і зробити правильну торгівлю, щоб отримати від неї вигоду або принаймні отримати з дороги та заробляти в потрібний час. Чи варто вивчити бульбашки, чи кожна з них унікальна, і ви повинні сприймати їх по мірі появи?
A: Ну, ви абсолютно праві. Як крипто. Багато людей вважали криптовалюту бульбашкою. Я пам’ятаю, як дивився на біткоіни. Це було кілька тисяч, доходило до 20,000 65,000 доларів. Люди казали: «Це смішно. Давайте скоротимо це». Потім він піднявся аж до XNUMX XNUMX доларів. Отже, проблема короткого запису полягає в тому, що немає способу покрити недоліки.
Саме це зробило коротке скорочення субстандартних облігацій цікавим, тому що це була асиметрична торгівля... Коли ви скорочуєте облігацію за номіналом, скажімо, сто доларів, ви забираєте сто доларів назад, а потім інвестуєте ці сто доларів. Отже, ваші збитки фактично складаються між ставкою, яку ви платите за облігацією, яку ви короткуєте, і куди ви інвестуєте сто доларів. У випадку субстандартних облігацій вони дали приблизно 6%. Це були потрійні зв’язки B. А казначейські зобов’язання на той час становили 5%. Отже, ви скорочуєте облігації на сотню, ви повинні заплатити 6 доларів, але потім ви берете цю сотню готівкою, купуєте казначейські зобов’язання, заробляєте 5 доларів. Таким чином, ваша чиста вартість становить лише 1 долар США на рік. І якщо тривалість облігації становить лише два-три роки, то ви дійсно ризикуєте 2%, 3%. Але якщо облігація не виплачується, ви можете заробити сто доларів.
Таким чином, економіка скорочення облігацій інвестиційного рівня є дуже привабливою. Проблема в тому, що це як знайти голку в стозі сіна. Коли настає дефолт за облігаціями інвестиційного рівня? За даними Moody's і S&P, до кризи іпотечного кредитування ніколи не було дефолту за облігаціями інвестиційного рівня. Отже, ці облігації були доступні буквально на сотні мільярдів. Але я вважав, що через природу облігацій, природу іпотечних кредитів і важелі впливу на структури, все, що вам потрібно, це рівний ринок житла, дещо спадаючий ринок житла, коли збитки в цих структурах знищать потрійну -Bs.
З: У популістському наративі керівників хедж-фондів — і зокрема коротких продавців — часто паплюжать, коли щось йде не так. За останні пару років ми часто спостерігали це з хедж-фондами, які купують дуже популярні мемові акції денного трейдера. Цікаво, чи ви відчували щось із цього? І чи є щось слушне в цій критиці?
A: Є, якщо ви короткий продавець і просуваєте акції. Отже, щоб скоротити акції, ви повинні змусити когось купити їх, і ви хочете, щоб вони купили за високу ціну. Потім, коли він падає, ви отримуєте прибуток. Отже, деякі з цих коротких продавців насправді просувають акції: «Вони в порядку. Це найкраща річ у світі». І вони просувають це дуже недосвідченим роздрібним інвесторам. А потім вони збільшують запаси. І коли акції зростають, вони скорочують акції, які просувають недосвідченим роздрібним інвесторам. А потім, як тільки акція досягає точки, вони максимізують коротку позицію, потім переривають вилку і припиняють її рекламувати.
Subprime був дуже різним. Перш за все, багато наших інвесторів були пенсіями, фондами, родинами. Ми забезпечили баланс для багатьох установ, щоб, коли ринок падав, вони мали щось, що заробляло гроші, що мінімізувало загальні втрати в портфелі. А по-друге, ми ніколи не мали справи з роздрібними інвесторами. Нашими контрагентами були лише найдосконаліші банки. Отже, нашим головним контрагентом був Goldman Sachs, потім Deutsche Bank, потім Morgan Stanley, потім Credit Suisse, UBS. Так що ховатися не було. Вони точно знали, що в нас купують. Вони краще за мене розуміли ринок. І ми ніколи не просували ці облігації. Ми були дуже чіткі: ми думали, що це дуже погані іпотечні кредити.
Q. Мені цікаво, що це таке після такої успішної торгівлі. Наприклад, якщо ви рибалка і ловите кита, раптом повертатися до лову форелі стає важко. Чи важко було після цього, психологічно, думати, що зараз я хоумран, що б'є?
A. Так, я думаю, що це так. Знаєш, ти так добре зробив, ти шукаєш наступного. Але його досить важко знайти. І ви стаєте надто самовпевненими, тому, можливо, ризикуєте більше. І якщо ви ризикуєте напрямком, це може піти в будь-яку сторону. А потім ви зазнаєте втрат, що робить вас скромнішим. Ви можете повернутися до реальності, і ви станете більш реалістичними щодо пошуку іншого. Ви продовжуєте шукати, але важко знайти іншу торгівлю, налаштовану так, як ця.
З: Чи можете ви допомогти нам зрозуміти, що зараз відбувається із золотом? Чи буде він продовжувати падати?
Відповідь: Що стосується золота, це те, що цього року воно впало приблизно на 8%. Він впав набагато менше, ніж акції чи облігації. Таким чином, це виявилося джерелом захисту багатства. Проблема полягає в тому, що золото є захистом від інфляції, але хоча поточний рівень інфляції високий, довгострокові інфляційні очікування все ще дуже низькі. Це приблизно 2.5%. І вони насправді не змінилися, поки ФРС підвищувала процентні ставки. Отже, оскільки прибутковість 10-річних обліків зросла з 2% до, скажімо, 3.6%, інфляційні очікування все ще становлять близько 2.5%. Тому раніше реальні ставки були негативними, тепер вони стають позитивними. Отже, оскільки реальні ставки стали позитивними, це дійсно обмежує золото.
Я думаю, що має статися, щоб золото стало більш чуйним, якщо ФРС зрештою підвищить ставки, економіка послабиться, і вони зупиняться. А потім вони бачать, що не можуть контролювати інфляцію. Тоді він у кращому випадку не знизиться до 2%. Можливо, вони знижують його до 4%, 5% чи 6%, а потім економіка слабшає, їм знову доведеться послаблюватися. А потім повертається інфляція. У цей момент довгострокові інфляційні очікування зростуть. Люди не повірять, що ФРС може це контролювати. І тоді я думаю, що золото піднімається на вищий рівень.
Найбільш читане з Bloomberg Businessweek
© 2022 Bloomberg LP
Джерело: https://finance.yahoo.com/news/john-paulson-frothy-us-housing-170000225.html