«Від Бембі до Годзілли». Стратег Девід Розенберг обурює Федеральну резервну систему, оскільки він бачить 30% падіння цін на житло та повернення індексу S&P 500 до мінімуму на початку 2020 року

Розенберг є президентом, головним економістом і стратегом Торонто, який користується широкою популярністю. Rosenberg Research & Associates Inc. Його тверезий погляд у травні минулого року повторив його думки з березня 2022 року, коли він подзвонив Намір Федерального резерву підвищити процентні ставки в США «не дуже гарна ідея» і передбачив, що крок до боротьби з інфляцією спричинить болісний економічний спад.

Через п’ять підйомів процентних ставок, з більшими очікуваннями, Розенберг ще більш песимістично дивиться на фондовий ринок та економіку у 2023 році — і сказати, що він розчарований Федеральною резервною системою та її головою Джеромом Пауелом, було б м’яко сказати.

«Завдання ФРС — забрати чашу з пуншем, коли починається вечірка, але ця версія ФРС забрала чашу з пуншем о 4 ранку, — сказав Розенберг, — коли всі були розлючені п’яні».

Багато ринкових експертів і економістів зараз підходять до Розенберга, критикуючи ФРС за те, що вона надто довго чекає, щоб боротися з інфляцією, і попереджають, що зараз центральний банк може рухатися надто швидко й далеко.

Але Розенберг ще більше перехиляється через перила. Ось що, за його словами, очікують інвестори, домовласники та працівники в наступному році: індекс S&P 500 впав до 2,700 (найнижчий показник із квітня 2020 року), ціни на житло в США впали на 30%, а рівень безробіття зріс. Економіка США занурюється в рецесію, в якій головним чином винна ФРС, особливо Пауелл.

«Він пройшов шлях від Бембі до Ґодзілли», — каже Розенберг про радикальну та швидку трансформацію Пауелла від інфляційного скептика до інфляційного вбивці. Розенберг додає: «Пауелла почали порівнювати з [опальним головою ФРС 1970-х] Артуром Бернсом. Ніхто в центральному банку не хоче бути порівняно з Артуром Бернсом. Це реальність».

За загальним визнанням, фінансові ринки не дуже контролювали реальність протягом останніх кількох років, оскільки фактично безкоштовні гроші та бездіяльність Федерального резерву сприяли сприятливому інвестуванню. «Тепер цей фільм йде в зворотному напрямку», — каже Розенберг, і реальність така, що наступні сцени будуть важкими.

Але оскільки ринки є циклічними, зростання інфляції ФРС і демпінг чаші пуншу повинні призвести до нового «бичачого» ринку акцій, облігацій та інших ризикових активів, каже Розенберг. Він бачить, що новий старт розпочнеться у 2024 році, тож не впадайте у відчай — до цього залишилося менше ніж 15 місяців.

У цьому інтерв’ю в середині жовтня, яке було відредаговано для тривалості та ясності, Розенберг обговорив складні умови, з якими зараз стикаються інвестори, і запропонував свої найкращі ідеї щодо їхніх грошей протягом наступних 12 місяців, включаючи казначейські облігації, сектори акцій, які можуть отримати прибуток від більш тривалого періоду. бізнес-тенденції та технологічні теми, а також старі добрі гроші.

په ورځني چارټونو کې ROSE د مخ پر ودې موازي چینل ښودنه کوي Ви скептично ставитеся до підвищення процентної ставки ФРС відтоді, як воно почалося в березні минулого року. Але, здається, ваш скептицизм перетворився на якусь недовіру. Що такого безпрецедентного зараз робить ФРС?

Розенберг: ФРС ігнорує ринкові сигнали та стежить за відстаючими показниками, такими як ІСЦ у порівнянні з минулим роком і рівень безробіття. Я ніколи не бачив, щоб ФРС до цієї версії повністю відкидала те, що відбувається на стороні пропозиції в економіці, і повністю ігнорувала те, що відбувається через ринкові сигнали. Я ніколи не бачив, щоб ФРС агресивно посилювала це бурхливий бичачий ринок долара США
DXY,
+ 0.03%.
Я ніколи не бачив, щоб Федеральна резервна система агресивно посилювала це до значного падіння, не лише на фондовому ринку, але й на найбільш економічно чутливих акціях. Я ніколи не бачив, щоб Федеральна резервна система агресивно посилювала це до перевернутої кривої прибутковості або до ведмежого ринку товарів.

په ورځني چارټونو کې ROSE د مخ پر ودې موازي چینل ښودنه کوي Зосередження на відстаючих показниках мало що говорить про те, куди рухається економіка. Що, на вашу думку, відбувається з економікою, якщо центральні банкіри США справді дивляться лише на половину картини?

Розенберг: Речі, над якими фактично контролює ФРС, знаходяться або в процесі дефляції, або фактично дефляції. Області, які найбільш тісно пов’язані з економічним циклом, починають спостерігати уповільнення цінового імпульсу. Це сфери, які дуже тісно пов’язані зі змінами у витратах.

Індекс випереджаючих індикаторів знижується шість місяців поспіль. Коли шість місяців поспіль ви падаєте за офіційними провідними економічними показниками, історично ймовірність рецесії не становить 80% або 90%; вони 100%.

Але провідні економічні показники - це не те, на чому зосереджується ФРС. Якби я проводив монетарну політику, я б вирішив керувати автомобілем, дивлячись у переднє вікно, а не в дзеркало заднього виду. Цей ФРС зосереджений на дзеркалі заднього виду.

Вплив ФРС на економіку ще не відчутний. Це буде історія наступного року. Ця Федеральна резервна система захоплена високою інфляцією та дуже стурбована тим, що вона підживить спіраль заробітної плати та цін, хоча цього ще не сталося. Вони говорять вам у своїх прогнозах, що вони готові підштовхнути економіку до рецесії, щоб убити дракона інфляції.

Отже, рецесія — це вірна річ. Що я знаю про рецесії, так це те, що вони знищують інфляцію та викликають ведмежі ринки акцій та житлової нерухомості. Ви отримуєте дефляцію активів попереду споживчої дефляції, яка станеться далі.

Це не складно. Джей Пауелл порівнює себе з Полом Волкером, а не з будь-яким іншим керівником центрального банку. Волкеру також довелося боротися з інфляцією на стороні пропозиції, і він зробив це шляхом придушення попиту та створення умов для рецесій і трирічного ведмежого ринку акцій. Що ще комусь потрібно знати? Пауелла порівнювали з [колишнім головою ФРС] Артуром Бернсом. Ніхто в центральному банку не хоче порівнюватися з Артуром Бернсом. Це реальність.

په ورځني چارټونو کې ROSE د مخ پر ودې موازي چینل ښودنه کوي Викликає здивування те, що ФРС вибрала вузький шлях, який ви описуєте. Як ви думаєте, що стало причиною цього?

Розенберг: У березні Пауелл сказав нам, що ФРС працюватиме незалежно від того, що відбувається на стороні пропозиції в економіці. Вони насправді зосереджені лише на стороні попиту. Ризик полягає в тому, що вони збираються переборщити.

Я знаю, що думає ФРС. Я просто не згоден з ними. Бен Бернанке вважав, що проблеми із субстандартними іпотеками залишаться під контролем. На початку 2001 року Алан Грінспен вважав, що ми просто переживаємо спад запасів.

Подивіться, що сталося. У серпні 2021 року в Джексон Хоул Пауелл звучав як соціальний працівник нації. Він виступив на рішучий захист не лише тимчасової, а й вікової інфляції. У березні 2022 року він перейшов від Бембі до Годзілли. Досить було. Тривалий вплив Covid, Omicron, припинення роботи Китаю, війна в Україні, розчарування робочою силою, яка повертається. Я все це розумію. Але дуже швидко вони змінили те, що мені здавалося ефективним структурним поглядом.

По суті, це політика проклятих торпед, на повну силу. Вони цілком готові підштовхнути економіку до рецесії. М'яко це чи ні, хто знає. Але вони зосереджені на зниженні попиту. Вони зосереджені на зниженні цін на активи. Тому що святий Грааль полягає в тому, щоб якнайшвидше знизити інфляцію до 2%. Чим довше показники інфляції будуть підвищеними, тим більші шанси, що вони ввійдуть у зарплату, і що ми відтворимо умови, які мали місце в 1970-х роках. Це не моя головна турбота. Але це їхня головна турбота.

په ورځني چارټونو کې ROSE د مخ پر ودې موازي چینل ښودنه کوي Фінансові ринки вже в конвульсіях. Розкажіть нам про наступні 12 місяців. Скільки ще болю слід очікувати інвесторам?

Розенберг: По-перше, зробіть різницю між ведмежим ринком м’якої посадки та жорсткої посадки. На «ведмежому» ринку з м’якою посадкою ви змінюєте 40% попереднього «бичачого» ринку. Якщо ви вірите, що ми збираємося запобігти рецесії, то для індексу S&P 500 уже встановлено мінімуми.

На рецесійному ведмежому ринку історично 83.5% попереднього бичачого ринку повертаються. Тому що ви не просто отримуєте численні скорочення. Ви отримуєте багаторазове скорочення, яке стикається зі спадом доходів. На додаток до цього, ми маємо нанести на спад рецесію, кратну 12. Ми не на рівні 12. Потім нанесіть на це поверхню, який вплив рецесії на прибутки, які зазвичай зменшуються на 20%. Аналітики навіть не почали торкатися цифр на наступний рік. І так ви досягаєте 2,700.

Це відхід від божевільного, більш ніж удвічі на фондовому ринку менш ніж за два роки — 80% цього було пов’язано з тим, що робила Федеральна резервна система, а не тому, що хтось був розумним або у нас був величезний цикл прибутків. Це тому, що ФРС знизила ставки до нуля і подвоїла розмір свого балансу.

Тепер цей фільм працює навпаки. Але не будемо зосереджуватися на рівні S&P 500; давайте поговоримо про те, коли ринок досягне дна? Які умови, коли ринок досягає дна? Історично ринок досягає дна на 70% шляху до рецесії та на 70% у циклі пом’якшення ФРС. ФРС не послаблює. ФРС наближається до перевернутої кривої дохідності. Крива прибутковості зараз дуже ненормальна. Чому хтось може подумати, що ми матимемо нормальний фондовий ринок із ненормальною кривою прибутковості?

Питання в тому, який час, коли ризик-винагорода буде там, щоб почати занурюватися в пул ризиків? Цього разу наступного року я очікую, що ми будемо там, що змусить мене бути більш оптимістичним щодо 2024 року, який, на мою думку, буде чудовим роком. Але не зараз.

په ورځني چارټونو کې ROSE د مخ پر ودې موازي چینل ښودنه کوي Ймовірно, ФРС призупинить підвищення ставок. Але пауза - це не поворот. Як інвесторам реагувати на оголошення, які виглядають як зміни в політиці?

Розенберг: Я думаю, що ФРС збирається призупинити роботу в першому кварталі 2023 року, і ринки від цього підуть, але це буде стрімке зростання, до якого потрібно бути дуже обережним. Проблема в тому, що рецесія бере гору, і ваші доходи знижуються. І ринок підніметься під час першого зниження ставки, і це буде жахливе зростання, тому що ринок досягне фундаментального мінімуму лише тоді, коли ФРС знизить ставки настільки, щоб привести криву дохідності до позитивної форми. Це потребує багато роботи. Ось чому зазвичай мінімум не наближається до першого зниження ставки ФРС. Це відбувається ближче до останнього зниження ставки ФРС.

ФРС почала знижувати ставки у вересні 2007 року, і того дня ринок досяг вершини. Ви хотіли купити той ралі? Найнижчі значення спостерігалися лише в березні 2009 року, близько до останнього зниження ставки ФРС. Якщо ви граєте на ймовірності та дотримуєтеся компромісу ризик-винагорода, вас не затягне вир паузи та повороту, а ви чекатимете, поки ФРС збільшить криву дохідності. На мій погляд, це найважливіший сигнал, коли ви хочете придбати акції в лонг для наступного циклу, а не для торгівлі.

په ورځني چارټونو کې ROSE د مخ پر ودې موازي چینل ښودنه کوي Вам не чужі суперечливі, нестандартні ринкові дзвінки. Цього разу ціни на житло в США впали на 30%. Що у вашому аналізі привело вас до такого висновку?

Розенберг: Бульбашка цін на житло сьогодні більша, ніж у 2007 році. Щоб купити будинок на одну сім’ю сьогодні, потрібно більше восьми років доходу, що приблизно вдвічі перевищує історичну норму. Якщо ви подивитеся на ціни на оренду житла, дохід і ІСЦ, ми в основному вийшли за межі двох стандартних відхилень. Ми взяли пікові показники 2006-2007 років.

Ці співвідношення означають повернення. Фондовий ринок дає нам дуже важливу підказку, оскільки фондовий ринок і ринок житла корелюють понад 90%, оскільки вони мають дві дуже важливі характеристики. Це найдовші активи в економіці, і вони дуже чутливі до відсотків.

В останньому циклі наприкінці 2000-х першим був ринок житла, а потім ринок цінних паперів. Цього разу це спочатку ринок цінних паперів, а потім ринок житла. Тільки зараз із затримкою ми починаємо спостерігати зниження цін на житло. Розмір бульбашки означає, що в середньому повертаючи ці співвідношення, ми говоримо про падіння цін на нерухомість на 30%.

په ورځني چارټونو کې ROSE د مخ پر ودې موازي چینل ښودنه کوي Це справді кінець епохи легких грошей і ще легших інвестиційних прибутків. Але це не повинно було закінчитися так раптово. Яка відповідальність ФРС за такий поворот подій?

Розенберг: Що ми можемо сказати про цю версію ФРС? Давайте подивимося, що вони зробили. Вони відкрили свій баланс структурі капіталу зомбі-компаній, щоб врятувати систему ще взимку 2020 року.

Ви можете сперечатися, що ж, ринки не функціонували, а ми були закриті й думали, що це чорна чума. Але навіть після того, як ми зрозуміли, що це не чорна чума, ми були завантажені всіма цими фіскальними стимулами, і ФРС продовжувала пом’якшувати політику. Раніше цього року вони все ще купували RMBS [цінні папери, забезпечені іпотечним кредитуванням] перед обличчям великої бульбашки цін на нерухомість. Як вони могли продовжувати розширювати свій баланс?

Подивіться на поведінку бази інвесторів. Акції-меми, Robinhood, криптовалюта, спекулятивні акції, компанії, що втрачають гроші — усі вони перевершують компанії, які справді мали бізнес-модель. Тоді у вас були FOMO, TINA — ФРС завжди за вас.

І ФРС все це знала. Але чи було якесь моральне переконання, будь-який коментар з боку Федерального резерву щодо «охолодження ваших літаків»? Ви маєте ФРС сказати вам, що ми збираємося завдати болю. Той самий керівник центрального банку не сказав жодного слова, оскільки вони грали роль бармена, роздаючи напої безкоштовно протягом більшої частини 2020 року та всього 2021 року.

Тепер настав час розплати. Вони забирають чашу для пуншу. Робота Федерального резерву полягає в тому, щоб забрати чашу для пуншу, коли вечірка починається, але ця версія Федерального резерву забрала чашу для пуншу о 4 ранку, коли всі були розлючені п’яні.

په ورځني چارټونو کې ROSE د مخ پر ودې موازي چینل ښودنه کوي Джей Пауелл не приховує своєї прихильності до колишнього голови ФРС Пола Волкера, аж до того, що деякі називають його Волкером 2.0. Пауелу це мусить насолоджуватися, тому що Волкера, звичайно, вважають найбільшим борцем з інфляцією. Але в далекому 1980 році Волкер не був таким улюбленим.

Розенберг: Волкер був спадом і трьома роками пекла для економіки та інвесторів. Зрештою було прокладено шлях до феноменального зниження інфляції, і все досягло дна влітку 1982 року, і єдине, чим пам’ятають Пола Волкера, це те, що він проклав шлях для 20 років майже безперервного економічного зростання та бичачого ринку акцій. Хоча в той час його лаяли, ненавиділи і зневажали.

Є причина, чому Пауелл порівнює себе з Волкером — короткостроковий біль заради довгострокової вигоди. Короткочасний біль під Волкером тривав три роки, і я думаю, що це те, що нас чекає. Вони намагаються придушити інфляцію та закривають очі на пропозицію, зосереджуючись на попиті. Вони подбають про придушення інфляції. Це станеться. Тоді ми пройдемо новий цикл послаблення. Цього разу наступного року ми будемо говорити про відродження, і я перетворюся на permabull на 2024 рік.

Читайте: Пол Волкер не чекав, поки інфляція повернеться до 2%, перш ніж повернути

په ورځني چارټونو کې ROSE د مخ پر ودې موازي چینل ښودنه کوي З огляду на всі ці інвестиційні та економічні виклики, які інвестиції є найбільш привабливими для вас у наступному році?

Розенберг: Я дуже налаштований на облігації. Мене можуть звинуватити в тому, що я не правий, і багато в чому це тому, що ринок облігацій був змушений переналаштуватися на нову політику ФРС. Але мене дуже надихає той факт, що ринкові інфляційні очікування були надзвичайно добре стриманими. Це гарна установка для майбутнього великого зростання казначейських облігацій
TMUBMUSD10Y,
4.231%.

Все, що нам потрібно, це щоб ФРС припинила і відмовилася, що, я думаю, вони й зроблять наступного року. Ми отримаємо паузу, поворот і ослаблення. У нас буде рецесія, і дохідність облігацій значно знизиться. Я не здивуюся, якщо вони опустяться на 200 базисних пунктів порівняно з поточним. Я думаю, що на довгому кінці кривої казначейства інвестори, швидше за все, отримають загальний прибуток понад 20% протягом наступних 12 місяців. Я не думаю, що фондовий ринок зробить це за вас.

Дві важливі речі, які слід визнати: по-перше, фондовий ринок відчайдушно потребує нижчої прибутковості облігацій, щоб досягти дна. Дно в індексі S&P 500 не відбудеться перед зростанням казначейських облігацій. На мінімумах фондового ринку премія за ризик загалом зросла на 450 базисних пунктів. Нам потрібні нижчі доходи облігацій, щоб надати фондовому ринку відносну підтримку оцінки, яку він завжди отримує на фундаментальному мінімумі. Дохідність облігацій має знизитися спочатку; акції будуть слідувати. Отже, ми маємо відновити більш відповідну премію за ризики акцій, щоб прокласти шлях до наступного «бичачого» ринку.

По-друге, історично склалося, що перший клас активів, який виходить на ведмежий ринок, першим виходить з ведмежого ринку. Першим класом активів, який вийшов на цей ведмежий ринок, був ринок казначейства, за яким пішли акції, а потім товари. Таким чином, облігації будуть першим класом активів для покупки. Ми всі відчайдушно хочемо, щоб фондовий ринок досяг дна, але цього не станеться без попереднього зростання ринку облігацій.

Тепер, коли вам платять готівкою, це вже не сміття. Також є сегменти ринку корпоративних облігацій, які виглядають дуже привабливо. Привабливо виглядає одно-Б, подвійний-Б високоврожайний. Багато з цих облігацій торгуються з дисконтом до номіналу. Я хотів би мати низку короткострокових корпоративних облігацій проти довгострокових державних облігацій. Якщо ми почнемо рецесію, облігації з низькою дюрацією будуть дуже хорошими, а з коротшою дюрацією – не дуже добре, але ви маєте захист завдяки знижкам, з якими вони торгуються.

На ринку акцій я не збираюся нікому казати бути нульовими відсотками акцій. Але ви хочете бути довгостроковим інвестором. Ви хочете подумати про довгострокові зміни в галузі. Ви хочете брати участь у зеленій енергетиці, кібербезпеці, частинах ринку, які ведуть себе як комунальні послуги, аерокосмічній галузі та обороні, тому що кожна країна розширює свій військовий бюджет. Ви точно не хочете піддаватися циклічним діям прямо зараз. Одягніть головний капелюх і подумайте про довгострокові теми.

Більше від MarketWatch

Коли впадуть ціни на житло? Ці економісти кажуть, що готуйтеся до «тривалого уповільнення» — і значного падіння вартості житла

«Крихкий» ринок казначейства ризикує «великомасштабним примусовим продажем» або несподіванкою, яка призведе до зриву, каже BofA

Це те, як можуть зрости високі процентні ставки, і що може налякати Федеральну резервну систему, щоб змінити політику