Зосередьтеся на основах на бурхливих ринках: CarMax (KMX)

Оскільки дні MOMO, YOLO та BTFD глибше поглиблюються в минуле, я нагадую інвесторам зосередитися на фундаментальних. Фундаментальні дослідження можуть здатися нудними, але це єдиний спосіб знайти компанії, які приносять реальний прибуток і мають акції, які несуть менший ризик. Нудні інвестиції можуть бути дуже корисними.

CarMax
KMX
, Inc. (KMX) — одна з довгих ідей цього тижня.

Основи зараз важливі як ніколи

У розпал економічної невизначеності та волатильності ринку інвестори повинні переконатися, що зараз, як ніколи раніше, їхні портфелі наповнені компаніями, які генерують основні прибутки та торгують за дешевими оцінками.

Після багатьох років вкладення легких грошей у популярні компанії, що розвиваються, ринок більше не терпить втрат прибутку, незалежно від того, наскільки високий рівень зростання.

Інвестори повинні зосередитися на компаніях з такими характеристиками, незалежно від економічних перспектив:

• стабільне зростання основного прибутку
• висока рентабельність інвестованого капіталу (ROIC) порівняно з аналогами
• зростання економічних прибутків
• сильний вільний грошовий потік (FCF)
• низька балансова вартість (PEBV)

CarMax перевищив Carvana на 60%

Незважаючи на падіння на 42% від максимумів у листопаді 2021 року через занепокоєння зростанням витрат бізнесу, акції CarMax працювали набагато краще, ніж акції суперника Carvana (CVNA), з тих пір, як я зробив CarMax довгою ідеєю 16 грудня 2020 року. Відтоді, Акції CarMax впали на 9% у порівнянні зі зниженням на 69% для CVNA за той же час. Дивіться малюнок 1.

Рисунок 1: Цінова продуктивність: KMX проти CVNA з 12

Хоча ринок може бути надмірно песимістичним щодо перспектив індустрії вживаних автомобілів, він чітко розрізняє ефективність компаній в промисловість. Сильний основний бізнес позиціонує CarMax для отримання довгострокового доходу та зростання прибутку. Нещодавнє зниження ціни на його акції дає можливість володіти цим якісним бізнесом за дешевою оцінкою.

Потужне зростання основного доходу до пандемії

Занепокоєння щодо здатності компанії відповідати вражаючим показникам основних прибутків у 2022 фінансовому році переважають над акціями. Справді, основні прибутки в 4К22 були на 34% нижчими за 4К21 і на 31% нижче 4К20. Історично низькі валові прибутки та зростаючі витрати можуть зберегтися в найближчій перспективі та призвести до зниження основних прибутків CarMax на 2023 фінансовий рік нижче рівня 2022 фінансового року.

Однак постійне зростання прибутку CarMax до пандемії свідчить про те, що в довгостроковій перспективі Core Earnings повернеться до тенденційного зростання. Основний прибуток CarMax зріс з 281 мільйона доларів у 2010 фінансовому році до 888 мільйонів доларів у 2020 фінансовому році (2 р.), або на 29% щорічно. За останні два роки основний прибуток CarMax в середньому становив 20 мільйон доларів, що на 12% вище рівня 931 року.

На відміну від цього, основні прибутки Carvana не були позитивними з 2015 року (самий ранній рік у моїй моделі). Основні прибутки компанії впали з -40 мільйонів доларів у 2015 році до -127 мільйонів доларів у 2021 році. З огляду на дефіцит нових транспортних засобів, що забезпечують рекордний рівень попиту на ринку вживаних автомобілів, нездатність Carvana генерувати позитивний основний прибуток різко контрастує з CarMax, який у 2022 фінансовому році показав найвищий основний прибуток (2).

CarMax створює вартість для акціонерів, а Carvana її руйнує

На відміну від GAA
ГАА
Прибутки, економічні прибутки є більш точним відображенням справжніх основних грошових потоків бізнесу, оскільки вони враховують зміни в балансі, а також у звіті про прибутки та збитки. Економічні прибутки CarMax зросли з 401 мільйона доларів у 2016 фінансовому році (календарний 2015[1]) до 757 мільйонів доларів у 2022 фінансовому році (календарний 2021). За цей період CarMax отримав кумулятивний економічний прибуток у розмірі 3.6 мільярда доларів, а Carvana – 2.1 мільярда доларів економічних прибутків.

Малюнок 2: кумулятивні економічні прибутки CarMax і Carvana з календаря 2015 року

Частка ринку також зросла за аналогічний період минулого року

CarMax є найбільшим роздрібним продавцем вживаних автомобілів у США (за обсягом) і продовжує займати частку ринку. Згідно з малюнком 3, частка компанії на ринку вживаних автомобілів віком до 10 років (стандартний показник ринку вживаних транспортних засобів) зросла з 3% у календарному 2017 році до 4% у календарному 2021 році. Тільки в календарі 2021 року, CarMax збільшив свою частку ринку на ~50 базисних пунктів, водночас отримав рекордні основні прибутки.

CarMax підкреслив у своєму фіскалі Звіт про прибутки за 4 квартал 22 року що вона зосередиться на зростанні своєї частки ринку, продовжуючи «інвестувати та впроваджувати інновації для досягнення прибуткового зростання частки ринку». Велика присутність компанії, великий вибір і конкурентоспроможні ціни повинні продовжувати залучати клієнтів на обмеженому ринку вживаних автомобілів. Керівництво очікує, що його частка на цільовому ринку досягне 5% до календарного 2025 року.

Малюнок 3: Частка CarMax у продажах на ринку вживаних автомобілів у США

Попит на вживані автомобілі виглядає сильним у найближчій та довгостроковій перспективі

Хоча скорочення пропозиції вживаних автомобілів і зростання вартості робочої сили стримували ентузіазм щодо вживаної автомобільної промисловості, продажі вживаних автомобілів і ціни значно перевищують рівень до пандемії. Враховуючи нездатність виробників автомобілів задовольнити попит на нові автомобілі протягом наступних кількох років, попит на вживані автомобілі, ймовірно, залишиться на історично високому рівні. Фактично, Grand View Research очікує, що світовий ринок вживаних автомобілів зростатиме на 6% річних темпів зростання (CAGR) до календарного 2030 року.

CarMax готовий задовольнити зростаючий попит на вживані автомобілі. Компанія збільшила свої запаси в 2022 фінансовому році і планує додати десять нових магазинів у 2023 фінансовому році.

Перевірений лідер

CarMax може досягти того, чого не досягла Carvana – прибуткового зростання частки ринку. Оптовий сегмент CarMax є невід'ємною частиною його прибутковості та успіху в пошуку якісних вживаних автомобілів. Оптовий бізнес підвищує якість своїх роздрібних пропозицій, надаючи канал для вигідного розвантаження транспортних засобів низької якості на своїх аукціонах. Крім того, оптовий бізнес надає компанії в реальному часі уявлення про ціни та попит на ринку вживаних автомобілів.

Час покаже, чи буде спроба Carvana збільшити свою фізичну присутність та оптову діяльність шляхом придбання аукціонного дому ADESA США підвищить прибутковість бізнесу. Тим часом CarMax вже керує дуже прибутковим багатоканальним оптовим і роздрібним бізнесом у безпрецедентних масштабах.

Інвесторам не вистачає провідної в галузі ефективності балансу

аналітики розчаровані зі зниженням чистого операційного прибутку після оподаткування (NOPAT) CarMax, який впав з 5% у 2020 фінансовому році до тринадцятирічного мінімуму в 4% у 2022 фінансовому році. Керівництво заявило у своєму звіті про прибутки за 4 квартал 22 року, що вони «вирішили передати деякі нашої самоефективної економії витрат на придбання для споживачів за рахунок нижчих цін», що виглядає розумним кроком, враховуючи збільшення частки ринку, якого компанія досягла у календарному 2021 році.

Однак прибутковість компанії вища, ніж це може припустити. Нова пропозиція CarMax для миттєвої онлайн-оцінки сприяла росту оптових продажів компанії на 44% р/р у 4 кварталі 22 року. Зростання в оптовому сегменті допомогло CarMax підвищити обороти інвестованого капіталу (мій показник ефективності балансу) з 3.3 у 2020 фінансовому році до 3.8 у 2022 фінансовому році. оптовий продаж одиниць через свій онлайн-канал.

Зростання інвестованого капіталу CarMax підтримує високу рентабельність інвестицій компанії, яка займає третє місце серед своїх аналогів. З іншого боку, ROIC Carvana є негативним і займає передостаннє місце. Дивіться малюнок 4.

Малюнок 4: Порівняння прибутковості CarMax Конкурс: ТТМ

KMX має 43% + +, якщо консенсус правильний

Коефіцієнт PEBV CarMax[2], що дорівнює 1.1, означає, що акція оцінюється так, щоб прибуток зростав лише на 10% вище рівня 2020 фінансового року. Таке припущення виглядає надмірно песимістичним, враховуючи, що компанія зросла NOPAT на 13% щорічно з 2010 по 2020 фінансовий рік.

Нижче я використовую свій модель зворотного дисконтованого грошового потоку (DCF). щоб проаналізувати два майбутні сценарії грошового потоку та висвітлити потенціал зростання поточної ціни акцій CarMax.

Сценарій DCF 1: для обґрунтування поточної ціни акцій у 88 доларів США за акцію.

Якщо я припускаю, що CarMax:

• Маржа NOPAT залишається на рівні 4% у 22 кварталі 2 фінансового року в 2023–2024 фінансових роках,
• Маржа NOPAT збільшується до 4% (13-річний мінімум і дорівнює 2022 фінансовому році) у 2025–2032 фінансовому році та
• дохід падає на 2% (порівняно з консенсусною оцінкою 2023–2024 фінансового року на +3%), що наростає щорічно з 2023–2032 фінансових років, потім

акція сьогодні коштує 88 доларів США за акцію, що дорівнює поточній ціні. У цьому сценарій, CarMax заробляє 1.1 мільярда доларів на NOPAT у 2032 фінансовому році, що лише на 7% перевищує його допандемічний NOPAT у 2020 фінансовому році.

Сценарій DCF 2: акції коштують понад 126 доларів

Якщо я припускаю CarMax:

• Маржа NOPAT залишається на рівні 4% у 22 кварталі 2 фінансового року в 2023–2024 фінансових роках,
• Маржа NOPAT збільшується до 4% (13-річний мінімум і дорівнює 2022 фінансовому році) у 2025–2032 фінансовому році та
• збільшує дохід на 3% з 2023 – 20232 фінансових років,

акція вартує 126 дол. США за акцію сьогодні – зростання на 43% до поточної ціни. У цьому сценарії NOPAT CarMax зростає лише на 3% щороку протягом наступного десятиліття. Для довідки, CarMax виріс NOPAT на 9% CAGR з 2015 по 2020 фінансовий період до пандемії COVID-19. Якщо NOPAT CarMax зростатиме відповідно до темпів зростання до пандемії, акції мають ще більше зростання.

На малюнку 5 порівнюється історичний NOPAT CarMax з його неявним NOPAT у кожному з наведених вище сценаріїв DCF.

Малюнок 5: Історичний та неявний NOPAT: сценарії оцінки DCF від CarMax

Розкриття інформації: Девід Тренер, Кайл Гуске II та Метт Шулер не отримують компенсації, щоб писати про якісь конкретні акції, стиль чи тему.

[1] Для цього аналізу я порівнюю календарні фінансові показники CarMax за 2015 рік (фінансовий рік, що закінчився 2) з фінансовими показниками Carvana за 29 рік (фінансовий рік, що закінчився 16).

[2] Я розраховую коефіцієнт PEBV CarMax, використовуючи NOPAT компанії до пандемії, фінансовий 2020, який представляє більш нормальний рівень прибутку, ніж рекордний прибуток у 2022 фінансовому році.