Низькозростаючий бізнес Чобані оцінюється за гіперрозростання

Очікується, що Chobani (CHO) незабаром з’явиться на біржі з, за ​​чутками, оцінкою в 10 мільярдів доларів, що принесе акції непривабливий рейтинг. П’ятнадцять років тому Чобані змінив ринок йогуртів на більш привабливий грецький йогурт, але за такої оцінки я бачу непривабливий спад на 79%.

Ключові моменти цього звіту:

• Я очікую, що інвестори втратять гроші на IPO Чобані за 10 мільярдів доларів.
• Для обгрунтування такої оцінки потрібно вчетверо збільшити дохід до 2026 року, що дорівнюватиме ~51% загального очікуваного ринку йогуртів США. Для довідки, частка ринку Чобані становила 20% у 3 кварталі 21 року.
• Міжнародні можливості існують, але сам Чобані каже, що не має можливості використовувати їх найближчим часом.
• Я думаю, що Чобані варто ближче 2.1 млрд доларів  враховуючи, що грецький йогурт більше не є руйнівним продуктом, що швидко розвивається, і компанія стикається з гострою конкуренцією в нових лінійках продуктів, у тому числі з боку самих роздрібних продавців, які розповсюджують її продукти.
• Незважаючи на лідируючу частку ринку, основний прибуток Chobani був від’ємним у 2019 та 2020 роках, і, ймовірно, тиск конкуренції збереже низький рівень прибутку.

Чобані повинен зайняти 51% ринку йогуртів США, щоб виправдати оцінку IPO

На мою думку, Чобані сильно переоцінений на 10 мільярдів доларів. Коли я використовую свою модель зворотного дисконтованого грошового потоку для кількісної оцінки очікувань ринку щодо майбутнього зростання прибутку, необхідного для виправдання оцінки цього IPO, я думаю, що ринок значно переоцінює бізнес-потенціал Чобані.

Наприклад, очікуваний прибуток вимагає, щоб Чобані зайняв ~51% прогнозованого ринку йогуртів США в 2026 році, порівняно з 20% зараз. Для довідки, 25% Yoplait у 2011 році – це найвища частка ринку в США. У 51 році частка ринку менше ніж 2026%, а акції Чобані мають значне зниження.

Рисунок 1: Частка ринку Чобані проти неявної частки ринку в 2026 році

Джерела: дослідження та ринки

Далі в цьому звіті я надам більш детальну інформацію про оцінку Chobani, але спочатку я визначу ключові перешкоди, через які Chobani малоймовірно досягне високих очікувань щодо частки ринку, закладених у його оцінці IPO, за чутками. Я також розгляну, чого може коштувати Чобані в більш реалістичних сценаріях зростання.

Потенційна частка ринку обмежена грецьким йогуртом

Безумовно, вражає те, що Чобані зайняв майже п’ятдесят відсотків сегменту грецького йогурту, що призводить до володіння 20% загального ринку йогуртів США. Зараз грецький йогурт становить ~52% загального ринку йогуртів США. 

Реально, Чобані ніколи не досягне монополії на будь-якому сегменті ринку, якщо не з іншої причини, крім законів про конкуренцію та антимонопольне законодавство. У цьому випадку залучення більшої кількості клієнтів означає або перетворення тих, хто їсть негрецький йогурт, або розширення на негрецький йогурт. Будь-який шлях складніше, ніж просто конвертувати клієнтів конкурентів, які вже в сегменті грецького йогурту.

У Chobani вичерпуються можливості для зростання свого основного продукту

У своєму S-1 Chobani рекламує річний темп зростання доходу (CAGR) на 19% з 2010 по 2020 рік, що вражає. Однак зростання почалося з низької бази. Якщо перенести період лише на кілька років вперед до 2013-2020 років, CAGR доходу Чобані становив лише 3.5%. Маючи провідну частку ринку та півтора десятиліття діяльності, Chobani тепер є зрілим діячем із повільними темпами зростання. За прогнозами, ринок йогурту в США до 2.9 року зросте лише на 2026% CAGR.

Немає нічого поганого в тому, що повільно розвивається, зріла компанія, за винятком випадків, коли оцінка цієї компанії на IPO передбачає двозначні темпи зростання.

Міжнародні можливості великі, але Chobani є вітчизняною компанією

Міжнародна експансія, безумовно, являє собою можливість зростання для Чобані, оскільки, згідно з S-1, світовий ринок йогуртів на даний момент коштує 90.7 мільярдів доларів. Однак Чобані визнає, що наразі не має можливості виходити на глобальні ринки. Зі свого S-1 (курсив доданий): «Поступове міжнародне розширення – це велика можливість і може стати значущим драйвером зростання всього нашого портфеля продуктів у довгостроковій перспективі. У найближчій перспективі ми очікуємо зосередитися на Північній Америці та Австралії».

Справді, 91% продажів Чобані за дев’ять місяців, що закінчилися 25 вересня 2021 року, припадає на Північну Америку. Для довідки, австралійський ринок йогурту, який є іншим фокусом Чобані, оцінюється в 1.4 мільярда доларів.

Нові продукти можуть надати можливості для зростання…

Щоб стимулювати додаткове зростання свого бізнесу, Chobani використовує свій існуючий бренд у подібних категоріях продуктів, кожна з яких має вищі темпи зростання, ніж ринок зрілих йогуртів. Наприклад, Chobani випустила продукцію на таких ринках:

• Рослинне молоко – очікується 11% CAGR до 2026 року
• Немолочні пробіотичні напої – очікується 8% CAGR до 2026 року
• Вершки для кави – очікується 6% CAGR до 2026 року
• Готові до вживання кавові напої – очікується 5% CAGR до 2026 року

Вищі очікувані темпи зростання від нових ліній продуктів звучать привабливо, але вони представляють лише частку бізнесу Чобані. Продажі йогуртів склали 86% доходу Чобані за дев’ять місяців, що закінчилися 25 вересня 2021 року.

…Але нові продукти приносять нову конкуренцію

Чобані зміг витіснити провідних виробників йогуртів, таких як Yoplait, що належить General Mills (GIS) і Danone (DANOY), щоб отримати 20% частки американського ринку йогуртів у 3 кварталі 21 року.

Однак, щоб виправдати очікування, закладені в його оцінку IPO, за чутками, інвестори повинні вірити, що він може зробити те ж саме з кількома новими категоріями продуктів, кожна зі своїми новими учасниками та діючими компаніями. Нижче наведено неповний список конкуренції на кожному з ринків продукції Chobani.

Йогурт:

• yoplait
• Dannon
• Ойкос
• Ферми Стоніфілд
• Фаге
• Власний бренд приватної торгової марки/продуктового магазину

Молоко та молочні альтернативи

• Oatly (OTLY)
• Шовк (належить Danone)
• Мигдальний бриз
• Horizon (належить Danone)
• Планета Овес
• Так смачно (власник Danone)
• Пульсація
• Власний бренд приватної торгової марки/продуктового магазину

Вершки для кави

• Coffee-mate (належить Nestle)
• International Delight (належить Danone)
• Starbucks (SBUX)
• Так смачно
• шовк
• Власний бренд приватної торгової марки/продуктового магазину

Готові кавові напої

• Ла Коломб
• Пеетс
• Starbucks
• Кава Monster Beverage (MNST).
• Stok (належить Danone)
• Каліфійські ферми
• Місцева кава з місцевою дистрибуцією

Партнери з дистрибуції можуть швидко стати найбільш небезпечними конкурентами

Chobani зазначає у своєму S-1, що наразі продає свою продукцію через ~95,000 XNUMX роздрібних точок у Сполучених Штатах, включаючи великі продуктові магазини, такі як Walmart (WMT), Whole Foods (AMZN), Target (TGT) і Kroger (KR). . Однак ці підприємства все частіше представляють найбільшу конкуренцію Чобані.

Як я зазначив у своєму звіті про зону небезпеки про Beyond Meat (BYND), роздрібні торговці мають конкурентну перевагу над окремими постачальниками продуктів харчування. Роздрібні торговці генерують величезні обсяги даних про переваги споживачів, надаючи їм вільний доступ до того, для яких товарів вони повинні вводити приватну торгову марку та/або версії торгових марок. Наприклад, і Kroger, і Walmart вже продають власну марку грецького йогурту, а Kroger продає вівсяне молоко через свій бренд Simple Truth.

Оскільки роздрібні торговці від Kroger до Sprouts Farmers Market (SFM) посилено схиляються до приватної торгової марки, щоб підвищити прибутковість, основні партнери Chobani з дистрибуції й надалі залишатимуться його конкурентами, і ці конкуренти також контролюють простір у роздрібних магазинах. Іншими словами, конкуренти можуть скоротити площу полиці Chobani, щоб звільнити місце для продажу власної продукції. 

Частка лідера не дорівнює провідній прибутковості

Незважаючи на свою провідну частку ринку йогуртів у США, Chobani не демонструє жодних цінових або цінових переваг перед своїми більшими конкурентами. Серед найближчих аналогів, Nestle (NSRGY), General Mills, Danone та Oatly (OTLY), маржа чистого операційного прибутку після оподаткування (NOPAT) Chobani лише вище, ніж Oatly, і становить половину середньозваженої ринкової капіталізації 51 Food. Переробні фірми під покриттям. Фірма дійсно має кращу ефективність балансу, як показують її провідні обороти інвестованого капіталу, але цього недостатньо, щоб компенсувати нижчу маржу, коли йдеться про рентабельність інвестованого капіталу (ROIC).

Коефіцієнт ROIC Чобані нижчий за Nestle, General Mills та середньозважену ринкову капіталізацію для всієї галузі. Дивіться малюнок 2.

Не дивно, що компанія з найвищою маржою NOPAT на малюнку 2 — це General Mills, який є багатонаціональним конгломератом різних брендів споживчих продуктів харчування, а не лише одним брендом, обмеженим відносно невеликим кінцевим ринком. Великі масштаби General Mills сприяють підвищенню ефективності, посиленню впливу на торгові точки та диверсифікації, якої не вистачає Чобані.

Рисунок 2: Прибутковість Чобані проти Конкуренти

Конкуренція ще більше обмежує підвищення маржі

Компанії по всьому світу мають справу з наслідками вищих витрат на сировину, робочу силу та логістику. Деякі компанії, такі як Sysco (SYY) або Sprouts Famers Market, можуть перекласти ці більші витрати на споживачів і зберегти свою прибутковість.

Чобані не має такої переваги через надконкурентну природу індустрії споживчого харчування. Навіть компанія визнає, що якщо вона підвищить ціни, щоб компенсувати зростання витрат, споживачі просто куплять наступний найдешевший замінник. Чобані спеціально зазначає у своєму S-1: «Ми, як правило, не можемо витримати збільшення витрат на сировину для споживачів через тиск цін».

Збільшення маржі при зростанні частки ринку виглядає малоймовірним, враховуючи конкуренцію з боку усталених фірм, які прагнуть повернути частку ринку, і руйнівних стартапів, які виходять на ринок.

Прибуток, швидше за все, залишиться мінімальним або від’ємним

Chobani, незважаючи на свій зрілий бізнес (порівняно з іншими нещодавніми IPO) і провідну частку ринку, не прибутковий за GAAP або основним прибутком у 2019, 2020 або за дев’ять місяців, що закінчилися 25 вересня 2021 року.

Матеріальні витрати Чобані та загальна вартість продажів сильно впливають на результати фірми. У 2018 році собівартість збуту становила 74% виручки, а реалізаційні витрати становили 21% виручки.

Компанія повідомляє про маржу операційного прибутку в 4.6% у 2018 році. Однак за дев’ять місяців, що закінчилися 25 вересня 2021 року, собівартість продажів зросла до 79% виручки, а її операційний прибуток впав лише до 3.7%.

Основний прибуток Чобані впав з -17 мільйонів доларів у 2019 році до -21 мільйона доларів у 2020 році. Моя оцінка основного прибутку Чобані за дев'ять місяців, що закінчилися 25 вересня 2021 року, становить -19 мільйонів доларів. Оскільки фірма реалізує свою стратегію зростання на найвищому рівні, розширюючи нові продуктові лінії, жорстка конкуренція з більшим масштабом, ймовірно, не дасть компанії досягти значного позитивного прибутку в найближчій перспективі.

Малюнок 3: Дохід та основний прибуток Chobani: 2019 – перші дев’ять місяців 2021 року

* Я оцінюю основний прибуток за дев’ять місяців, що закінчилися 25 вересня 2021 року, припускаючи, що основний прибуток покращився з тією ж швидкістю, що й звітний операційний прибуток за 2020 рік. 

Ціна Chobani займе 51% очікуваного ринку йогурту США у 2026 році

Нижче я наводжу докладнішу інформацію, включаючи чіткі математичні докази того, що очікувана оцінка Чобані в 10 мільярдів доларів є занадто високою та пропонує непривабливі ризики/винагороди.

Щоб виправдати оцінку в 10 мільярдів доларів, Чобані повинен:

• негайно підвищити маржу NOPAT до 12% (дорівнює середньому показнику ринкової капіталізації для групи аналогів і 2x маржі Чобані, згідно з малюнком 2) і
• збільшити дохід на 23% щороку до 2026 року, що майже в 8 разів перевищує очікувані темпи зростання йогуртової промисловості до 2026 року та більш ніж у 2 рази перевищують очікувані темпи зростання ринку рослинного молока до 2026 року (найшвидше зростаючий ринок продуктів Чобані).

У цьому сценарії Чобані отримає 4.9 мільярда доларів доходу, що відповідає доходу від TTM Monster Beverage і майже в 4 рази більше, ніж у 2020 році. За цим сценарієм дохід Чобані від йогуртів у 2026 році[1] дорівнюватиме ~51% прогнозованого ринку йогурту США в тому ж році, порівняно з 20% у 3 кварталі 21 року. Знову ж таки, для довідки, 25% Yoplait у 2011 році є найвищою часткою ринку в США. 

У цій світовій історії кількість компаній, які щорічно збільшують дохід на 20%+ за такий тривалий період, є неймовірно рідкістю, що робить очікування, закладені в очікувану оцінку Чобані на IPO, виглядають ще більш нереалістичними. Навіть під час обраного Чобані періоду 2010-2020 років він зріс дохід «лише» на 19% щороку.

Сценарій DCF 2: Весь бізнес росте за темпами найшвидше зростаючого ринку продуктів

Ми розглянемо додатковий сценарій DCF, щоб підкреслити ризик зниження, якщо весь бізнес Chobani буде рости так само швидко, як прогнозоване зростання ринку рослинного молока, який, як очікується, буде найшвидшим (до 2026 року) ринком, на якому працює Chobani.

Якщо я припускаю, що Чобані:

• Маржа NOPAT відразу підвищується до 10% (вище маржі Danone в 9%), і
• прибуток зростає на 11% (прогнозується CAGR рослинного молока до 2026 року) щороку до 2026 року, потім 

Чобані коштує 3.6 мільярда доларів, що на 64% менше, ніж чутки щодо оцінки IPO. Подивіться на математику цього зворотного сценарію DCF. У цьому сценарії продажі Чобані в 2026 році все одно становитимуть 34% від прогнозованих продажів йогурту в США в 2026 році.

Якщо Chobani буде намагатися підвищити прибутковість такими швидкими темпами або збільшити дохід відповідно до деяких повільно зростаючих ринків продукції, акції можуть коштувати ще менше.

Сценарій 3 DCF: Чобані відповідає маржам Danone

Я розглядаю додатковий сценарій DCF, щоб підкреслити ризик зниження, якщо прибутки Chobani зрівняються з Danone і прибуток зростатиме більше відповідно до інших ринків її продуктів.

Якщо я припускаю, що Чобані:

• Маржа NOPAT відразу підвищується до 9%, і
• дохід зростає на 7% щорічно (2x CAGR доходу Чобані за 2013-2020 рр. і більше відповідно до очікуваних CAGR ринків кавових вершків, кавових напоїв та пробіотичних напоїв) до 2026 р., потім

Чобані коштує всього 2.1 мільярда доларів, що на 79% менше, ніж попередня оцінка IPO. Подивіться на математику цього зворотного сценарію DCF.

На малюнку 4 порівнюється неявний майбутній NOPAT фірми в цих трьох сценаріях з його історичним NOPAT. Для контексту, я також включаю NOPAT 2020 фірм споживчого харчування Post Holdings (POST), Treehouse Foods (THS) і B&G Foods (BGS). Я не можу включити найближчих конкурентів Чобані (перелічених на малюнку 2) через те, що відповідний NOPAT кожної фірми буквально не входить до списку.

Малюнок 4: Оцінка IPO за чутками занадто висока

Кожен із наведених вище сценаріїв також передбачає, що Чобані збільшує дохід, NOPAT і FCF без збільшення оборотного капіталу або основних засобів. Це припущення малоймовірне, але дозволяє мені створювати найкращі сценарії, які демонструють надзвичайно високі очікування, закладені в поточну оцінку.

Обмежений ризик придбання нерозумних грошей

Сам по собі Чобані навряд чи отримає прибуток, необхідний для виправдання очікуваної оцінки в 10 мільярдів доларів, але завжди є потенціал, щоб більший дурень придбав компанію. Проте обрання Чобані, яке буде розглядатися як суспільно корисна корпорація, зменшує ймовірність викупу. Як суспільно корисна корпорація, Чобані зобов’язаний збалансувати інтереси акціонерів і всіх зацікавлених сторін, що може призвести до «дій, які не максимізують вартість акціонерів». 

Chobani має кілька положень проти поглинання, які зроблять придбання більш дорогим/складним, якщо засновник перестане володіти принаймні п'ятдесятьма відсотками голосів у компанії. Положення включають створення секретної ради директорів (також відому як рада директорів у ступенчатому порядку, де члени обслуговують 3-річні строки, що дозволяють замінити лише частину правління), усуває можливість акціонерів скликати спеціальні збори та забороняє акціонерів від можливості заповнити вакансії в раді директорів.

Зверніть увагу на ці червоні прапори

Завдяки високій оцінці, яка передбачає значне покращення як доходу, так і прибутку, інвестори повинні знати, що S-1 Чобані також включає ці інші червоні прапори.

Публічні акціонери не мають права голосу: Негативною стороною інвестування в IPO Чобані та деякі інші нещодавні IPO є той факт, що акції майже не дають можливості говорити про корпоративне управління. Інвестори в рамках IPO отримають акції класу А лише з одним голосом на акцію. Засновник і генеральний директор Chobani Хамді Улукая буде опосередковано володіти 100% акцій класу B з десятьма голосами на акцію.

Хоча конкретні відсотки голосів поки не розголошуються, Чобані зазначає у своєму S-1, що «Хамді Улукая зможе контролювати питання, які потребують схвалення акціонерів… Така концентрація власності робить малоймовірним, що будь-який власник або група акцій нашого класу А звичайні акції зможуть вплинути на те, як нами керують, або на напрямок нашого бізнесу».

Іншими словами, Chobani залучає капітал інвесторів через IPO, фактично не надаючи контролю над прийняттям корпоративних рішень та управлінням. Контроль над компанією, який володіє Улукая, має коштувати за ціною акції класу А знижка до їхньої внутрішньої цінності.

Показник EBITDA за не GAAP виглядає краще, ніж реальність: скоригований показник EBITDA дає керівництву значну свободу дії в тому, як воно представляє результати, і керівництво Чобані повністю використовує його. Наприклад, скоригований показник EBITDA Чобані у 2020 році виключає 16.3 мільйона доларів США (1% виручки) витрат, пов’язаних із запуском нових продуктів, і 4.4 мільйона доларів США витрат на компенсацію акцій. Після видалення всіх елементів Чобані повідомляє про скоригований показник EBITDA на рівні 191 мільйона доларів США у 2020 році. Тим часом економічні прибутки, справжні грошові потоки бізнесу, значно нижчі – 34 мільйони доларів.

Хоча скоригований показник EBITDA Чобані дотримується тієї ж тенденції, що й економічні прибутки з 2019 по 2020 рік, інвестори повинні знати, що завжди існує ризик того, що скоригована EBITDA може бути використана для маніпулювання прибутками в майбутньому.

Критичні деталі, знайдені у фінансових заявках за технологією Robo-Analyst від моєї фірми

Нижче наведено конкретна інформація щодо коригувань, які я вношу на основі висновків Robo-Analyst у Чобані S-1:

Звіт про прибутки та збитки: я зробив 137 мільйонів доларів коригувань із чистим ефектом вилучення 137 мільйонів доларів США позареалізаційних витрат (10% доходу). Усі коригування, внесені до звіту про прибутки Чобані, можна переглянути тут.

Баланс: я зробив 120 мільйонів доларів коригувань для розрахунку інвестованого капіталу з чистим ефектом збільшення інвестованого капіталу на 72 мільйони доларів. Найбільш помітне коригування становило 21 мільйон доларів США в іншому сукупному доході. Це коригування становило 3% звітних чистих активів. Усі коригування, внесені до балансу Чобані, можна переглянути тут.

Оцінка: я вніс корективи в акціонерну вартість на 1.5 мільярда доларів, що призвело до зменшення вартості акціонерів на 1.5 мільярда доларів. Найбільше коригування акціонерної вартості склало 1.5 мільярда доларів загального боргу. Це коригування становить 15% від очікуваної оцінки IPO. Переглянути всі коригування оцінки Чобані можна тут.

Розкриття інформації: Девід Тренер, Кайл Гуске II та Метт Шулер не отримують компенсації, щоб писати про якісь конкретні акції, стиль чи тему.

[1] Щоб розрахувати неявну частку ринку, я припускаю, що продажі йогуртів Чобані становлять 80% доходу, що менше, ніж 86% доходу за дев’ять місяців, що закінчилися 25 вересня 2021 року.