Закликає до нових правил SPAC і натякає на зміни PSLRA

Протягом кількох місяців голова SEC Гері Генслер висловлював стурбованість різким зростанням SPAC і кидав заклики про посилення примусового застосування. Ось і настав час головної події. За словами голови Генслера, керуючим принципом Комісії, коли вона розробляє запропоновані правила для SPAC у найближчі місяці, має бути — запозичити у Арістотеля — «розглядати подібні випадки як подібні». Тобто, Комісія повинна прагнути узгодити структуру та регуляторні зобов’язання SPAC із стандартними IPO. 

Голова Генслер визначив три сфери інтересу: інформаційна асиметрія між ранніми та пізніми інвесторами, використання оманливої ​​або шахрайської інформації в маркетингових матеріалах та оновлення режимів відповідальності для пом’якшення конфлікту інтересів між спонсорами SPAC та громадськістю, яка інвестує. Що стосується того, як Комісія досягне цих цілей, голова Генслер закликав співробітників SEC розробити нові запропоновані правила до весни 2022 року і висловив підтримку додаткових шляхів для приватних судових позовів проти «привратників» SPAC. Остання з цих змін може означати скорочення положень про безпечну гавань Закону про реформу судових процесів з приватними цінними паперами (“PSLRA”), який захистив спонсорів SPAC від цивільної відповідальності за їхні перспективні заяви.

Зауваження голови Генслера пропонують найчіткіше бачення того, як Комісія буде формувати операції SPAC надалі, і припускають, що Генслер хотів би залучити до цих зусиль як SEC, так і приватних позивачів. Аристотель, можливо, висловив думку кілька століть тому, що «Закон — це розум, вільний від пристрасті», але схоже, що SEC стає все більш пристрасним (і конкретним) щодо майбутнього розгону SPAC.

Ранній птах (або інвестор) отримує черв’яка

Як пояснювалося в моїй попередній статті, "SPAC-Tacular" зростання означає більше виконання попереду, SPAC – це компанії, створені без комерційних операцій, метою яких є залучення капіталу для придбання іншої компанії. Оскільки SPAC — це трохи більше, ніж ім’я з надійним банківським рахунком, SPAC може провести IPO з меншими регуляторними тертями, ніж традиційне IPO. Після того, як SPAC стане публічним через своє впорядковане IPO, він приступає до наступного етапу свого життєвого циклу: визначення та придбання приватної компанії — так званої «цільової компанії». У разі схвалення акціонерами SPAC SPAC купує цільову компанію за кошти, зібрані під час IPO, компанії об’єднуються та—вуаля!—новостворений діючий бізнес котирується на публічній біржі. Крім того, після оголошення про злиття SPAC має надати своїм публічним акціонерам можливість викупити свої акції за початковою ціною. Щоб компенсувати потенційний дефіцит операційного капіталу після цього періоду погашення, SPAC часто підкріплює баланс майбутньої операційної компанії, використовуючи приватні інвестиції в публічний капітал (або «PIPE»), у якому SPAC залучає додатковий капітал за допомогою продаж деяких публічних акцій установам або багатим особам. Після прибуття в SEC у квітні 2021 року голова Генслер сигналізував про те, що Комісія стурбована захистом роздрібних інвесторів у розпал SPAC, який призвів до угод SPAC на суму 370 мільярдів доларів у 2021 році. 

Центральною метою регуляторного порядку денного SEC є відкриття каналу інформації для роздрібних інвесторів, які купують акції пізніше в процесі SPAC. У грудні 2020 року, наприклад, Комісія опублікувала неофіційні вказівки щодо того, які, на її думку, найкращі практики розкриття інформації SPAC, які зосереджені на тому, щоб роздрібні інвестори краще розуміли інтереси спонсорів SPAC та як SPAC оцінював компанію, яку планує придбати. Інструкція вказує, що на кожному етапі життєвого циклу SPAC — від IPO SPAC до злиття з цільовою компанією — спонсори, директори та посадові особи SPAC повинні розкривати свої фінансові стимули (зокрема, будь-які конфлікти між їх компенсацією та інтересами компанії). акціонери SPAC) та пояснити бізнес-обґрунтування їхнього вибору цільової компанії. 

Зауваження голови Генслера у грудні 2021 року акцентують увагу на різновидах інформаційної асиметрії, які SEC намагатиметься виправити, і визначають особливу рису фінансування SPAC як проблематичну — транзакцію PIPE. Теоретично, PIPE має на меті забезпечити вливання готівки, яку SPAC може використати для фінансування нової операційної компанії. Однак, як бачить голова Генслера, типовим результатом угоди PIPE є привілейований клас інвесторів. Часто інвестори PIPE є великими заможними установами, і PIPE надає їм можливість придбати акції SPAC зі знижкою безпосередньо перед бурхливим злиттям із цільовою компанією. Цей пільговий доступ дає інвесторам PIPE ранній доступ до інформації про цільову компанію, яку вони можуть використовувати для продажу своїх акцій, коли ажіотаж навколо злиття досягає вершини. Інвестори PIPE можуть використовувати цю інформаційну перевагу, щоб отримати прибуток, розвантажуючи свої акції, залишаючи державним інвесторам розбавлені позиції.

Голова Генслер попросив співробітників SEC надати рекомендації щодо кращого розкриття інформації «про комісійні, прогнози, розбавлення та конфлікти, які можуть існувати на всіх етапах SPAC, а також про те, як інвестори можуть отримати цю інформацію, коли вони вирішують, чи інвестувати. ” Хоча точні контури позиції Комісії доведеться почекати до пропозиції персоналу, цілком імовірно, що Комісія спробує надати державним роздрібним інвесторам ті самі знання, якими володіють інституційні інвестори PIPE, шляхом додаткового розкриття інформації, перш ніж дрібні інвестори вирішать придбати акції. 

Зніміть рожеві окуляри (в SPAC Marketing)

Голова Генслер також зазначив, що, оголошуючи пропоновану цільову компанію, SPAC часто очолюють ринок своїх акцій за допомогою складних маркетингових практик. Часто, пояснив Генслер, SPAC оголошують свою ціль за допомогою яскравих слайдів, пишного прес-релізу або підтримки улюбленої знаменитості чи фінансиста. Незважаючи на те, що ці початкові публічні заяви створюють привабливі заголовки, вони не відповідають суворим розкриттям інформації, які SEC вважає вирішальними для інформованого інвестування. Справді, використання SPAC резонансних рекомендацій або блискучих матеріалів для преси, пояснив Генслер, суперечить основним принципам законів США про цінні папери: інсайдерам у компанії — тут спонсорам SPAC — не можна дозволяти використовувати неповні маркетингові матеріали для барабанної передачі. підвищити попит на акції до того, як необхідне розкриття інформації досягне інвесторів.

Передбачуване використання SPAC неповних маркетингових матеріалів було постійною сферою уваги SEC як у взаємодії Комісії з конкретними SPAC, так і в загальних рекомендаціях, оприлюднених для інвестора. Наприклад, у березні 2021 року SEC випустила застереження інвестора про небезпеку припущення, що SPAC є розумною інвестицією просто через блиск і гламур участі знаменитостей. У липні 2021 року SEC торпедувала SPAC на чолі з Біллом Акманом, відомим фінансистом зі схильністю до агресивного інвестування. Хоча SEC не запропонувала конкретики щодо своїх заперечень проти транзакції, вона, безсумнівно, помітила, що шум навколо SPAC Ackman досягав гарячки серед роздрібних інвесторів щоразу, коли Акман натякав на потенційну мету. 

Тепер SEC, схоже, готова розглянути те, що, на її думку, є неправильним використанням SPAC маркетингових матеріалів для стимулювання попиту на акції за допомогою конкретних правил, спрямованих на SPAC як клас інвестиційного засобу. Генслер закликав співробітників SEC розробити більш повний режим розкриття інформації для SPAC, коли вони оголошують про своє цільове придбання. Виходячи з коментарів Генслера, положення або вказівки SEC, ймовірно, вимагатимуть від SPAC розкриття додаткової інформації під час оголошення цільової компанії, сподіваючись, що тверезий аналіз довгострокової життєздатності цільового придбання заглушить хвастовство. спонсорів SPAC, тим самим дозволяючи інвесторам приймати рішення щодо інвестування, не піддаючись впливу маркетингового ажіотажу SPAC. Практично, більш вимогливий режим розкриття інформації означатиме, що SPAC будуть змушені проводити більш ретельний аналіз потенційних цілей для придбання та складати більш повне розкриття інформації на початку процесу.

Забийте люки — SPAC можуть втратити безпечну гавань PSLRA

Важливим доповненням до власного правозастосування SEC є використання приватних позивачів для боротьби з шахрайством з цінними паперами за допомогою позовів проти спонсорів SPAC. Хоча кілька приватних позивачів подали позов проти SPAC за нібито оманливі твердження про цільову компанію або за неналежну дію як інвестиційна компанія, бар позивачів був тихішим, ніж можна було очікувати, враховуючи вибух SPAC у 2021 році. 

Однією з причин того, що SPAC, можливо, значною мірою ухилялися від групових позовів щодо цінних паперів, є те, що наразі вони підпадають під положення про безпечну гавань Закону про реформу судових процесів у сфері приватних цінних паперів (“PSLRA”). Відповідно до положення безпечної гавані PSLRA, викладеного в 15 USC § 77z–2, емітенти в певних заявах мають імунітет від відповідальності в цивільних судах за прогнозні заяви про перспективи компанії, якщо прогнози зроблені сумлінно та супроводжуються попередженням про невизначеність прогнозів. Важливо, що PSLRA виключає з заяв про безпечну гавань, зроблених у зв’язку з IPO, або тих, що зроблені «компаніями з бланками». Однак SPAC традиційно не вважалися такими, що підпадають під виключення, і, таким чином, прогнозні заяви спонсорів SPAC захищені безпечною гаванью. 

SEC підтримала ліквідацію цієї очевидної лазівки. У квітні 2021 року тодішній виконуючий обов'язки директора відділу фінансів корпорації SEC Джон Коутс стверджував, що злиття SPAC з Target було схоже на IPO і що SPAC не повинні бути застраховані від приватних судових спорів про суттєві викривлення, знайшовши прикриття під Надання безпечної гавані PSLRA. 

Заява Коутса включала стандартну мову про те, що його інтерпретація PSLRA не була обов’язковою заявою SEC, а лише його особистим поглядом. Голова Генслер, схоже, поділяє оцінку Коутса і, можливо, готовий зробити це офіційною точкою зору Комісії. У своїх зауваженнях у грудні 2021 року Генслер попередив, що «можливо, є деякі, хто намагається використовувати SPAC як спосіб арбітражного режиму відповідальності». Генслер запропонував, що спонсори, бухгалтери та консультанти, які стоять за придбанням SPAC цільової компанії, повинні нести цивільну відповідальність за неналежну належну обачність або суттєві викривлення, як і андеррайтери традиційного IPO. Генслер звернувся до співробітників SEC з проханням надати рекомендації щодо того, як Комісія може «краще узгодити стимули між привратниками та інвесторами, і як [вона] може вирішити статус зобов’язань привратників». Зрештою, Комісії, ймовірно, знадобиться допомога Конгресу, щоб внести зміни до PSLRA, щоб виключити SPAC з її положень про безпечну гавань, а Комітет Палати представників з питань фінансових послуг опублікував проект закону, який буде робити саме це. Тим не менш, якби SEC зайняла офіційну позицію про те, що спонсори SPAC повинні нести більшу відповідальність за свої майбутні заяви щодо цільових компаній, це дало б потужний імпульс для кардинальних змін у судових процесах щодо приватних цінних паперів, що, безсумнівно, призведе до більшої кількості судових процесів проти інсайдерів SPAC. 

Весняний сюрприз SPAC

Оскільки SEC має на меті 22 квітня 2022 року як дату, до якої вона сподівається видати пропоноване правило або рекомендації щодо SPAC, громадськості, що інвестує, не доведеться довго чекати, перш ніж дізнатись, що саме запланувала SEC. Однак, якщо почитати листочки з останніх зауважень голови Генслера, то навесні 2022 року Комісія, швидше за все, побачить, що Комісія встановить додаткові вимоги щодо розкриття інформації до SPAC щодо їхньої структури та потенційного конфлікту інтересів, обмежить завищені маркетингові стратегії та наштовхне на додаткові можливості для приватних сторін. подати в суд на інсайдерів SPAC за їхні перспективні заяви. Залишається з’ясувати, чи змінить позицію Комісії у бік SPAC, яка вплине на їхню популярність на Уолл-стріт. Якщо — процитуючи Аристотеля востаннє — «Ми є тим, що ми постійно робимо», то постійна зосередженість SEC на SPAC, що досягла кульмінації в останніх коментарях голови Генслера, показує, що Комісія має намір надати значний вплив на ринок SPAC у найближчі місяці.

Ентоні Семпсон, юрист фірми, допомагав у підготовці цього блогу.

Щоб прочитати більше від Роберта Дж. Анелло, відвідайте веб-сайт www.maglaw.com.