Гігантський фонд нерухомості Blackstone стикається з випробуванням

Blackstone (тикер: BX) описує Breit як «платформу нерухомості інституційної якості, яка надає приватну нерухомість інвесторам, орієнтованим на дохід». Зараз один із найбільших інвестиційних фондів у нерухомість США Breit володіє майже 5,000 об’єктами нерухомості, переважно багатоквартирними будинками та складами, а також нерухомістю готелів/казино Лас-Вегаса, включаючи Bellagio та MGM Grand.

Хоча він не торгується публічно, він продається великими брокерськими фірмами та фінансовими консультантами з відносно низькою мінімальною інвестицією в 2,500 доларів США. Лише за п’ять років Breit став прибутковою частиною провідної франшизи Blackstone у галузі нерухомості, заробивши 1.8 мільярда доларів США минулого року та 1 мільярд доларів за перші шість місяців 2022 року.

Це швидке зростання може мати негативну сторону. Нещодавно виникло занепокоєння щодо перспектив Breit, зокрема щодо того, як він оцінюється та чи збільшаться викупи інвесторів із низьких рівнів. Аналітик BofA Securities Крейг Сігенталер оцінив у липні, що чисті потоки, або продажі за вирахуванням погашення, по суті перейшли до «беззбитковості» після того, як надходження становили в середньому 2 мільярди доларів на місяць протягом останніх 18 місяців.

У відповідь на питання аналітиків про Breit на телефонній конференції Blackstone щодо прибутків у липні, генеральний директор Стівен Шварцман сказав, що Breit та інші пропозиції Blackstone надають «величезну цінність» для інвесторів, «які пам’ятають це і цінують фірму. Це створює наш бренд. Це допомагає нам збирати гроші».

Однак останнім часом більш похмурі перспективи для Breit та інших роздрібних продуктів Blackstone, таких як Blackstone Private Credit Fund, схоже, впливають на Акція Blackstone, який коштує приблизно 102 долари США, що на 30% нижче свого піку в листопаді.

A Баррон Аналіз Breit показує, що інвесторам слід бути обережними і натомість розглядати публічні інвестиційні фонди нерухомості (REIT), які виглядають більш привабливими. Breit цього року зріс у ціні, тоді як публічні REITs знизилися. Breit має відносно високі комісії, пропонує обмежену ліквідність і має більший кредит, ніж порівняльні публічні компанії.

Блекстоун каже, що цього року Breit зріс, оскільки високі фінансові показники з лишком компенсували вплив вищих процентних ставок. У ньому сказано, що Breit «забезпечив виняткову ефективність» для інвесторів і «виключно добре позиціонований», враховуючи його фокус на квартирах і складах.

Квартири виграють від двозначного зростання орендної плати, і попит на склади був високим. «Це найкращі фундаментальні показники, які я бачив у цих двох секторах за всю свою кар’єру», — сказав президент Blackstone Джонатан Грей на нещодавньому вебінарі.

Оплата Breit порівнянна з його приватними інституційними фондами нерухомості, і Блекстоун каже, що леверидж Breit скромний порівняно з багатьма приватними фондами нерухомості.

Одна з головних переваг Breit – прибутковість дистрибуції приблизно на 4%, що перевищує середній показник REIT приблизно на 3%. Але розподіл не повністю зароблений на основі ключового показника грошового потоку REIT. Дохідність розподілу дещо відрізняється між чотирма класами акцій.

Breit відрізняється від публічних аналогів REIT

Прологіс

(PLD),

Квартирні громади середньої Америки

(

MAA

), А також

Спільноти AvalonBay

(AVB), які можна купувати та продавати на публічних ринках. Breit є єдиним покупцем його акцій і обмежує щомісячний викуп у 2% вартості чистих активів фонду та щоквартальний викуп у 5%.

Breit каже, що його акції слід розглядати як такі, що мають «обмежену ліквідність і іноді можуть бути неліквідними». Breit задовольнив усі запити на викуп з моменту свого створення. З надходженнями, які склали близько 35 мільярдів доларів за 18 місяців, що закінчилися 30 червня, фонд активно купує. Наприклад, Breit та інший фонд Blackstone мають угоду на придбання на 13 мільярдів доларів один з найбільших власників житла для студентів,

Американські громади кампусів

(ACC), який, як очікується, закриється найближчими днями.

Зростання Breit було зумовлене чудовим вибором портфоліо та достатньою прибутковістю. Майже 80% його активів знаходяться в орендованих квартирах і промислових об’єктах, включаючи склади, орієнтовані на електронну комерцію, які були двома найсильнішими секторами нерухомості в останні роки.

Загальна прибутковість Breit становила в середньому 13.5% на рік з моменту заснування, у порівнянні з 7% для Vanguard Real Estate (VNQ), біржового фонду, в активах якого домінують найбільші публічні REITs. «Вона виконала чудову роботу з вибору секторів», — каже Дейв Брегг, аналітик Green Street, незалежної дослідницької фірми з нерухомості.

Вартість Breit втрималася на тлі падіння на фінансових ринках і в державному секторі REIT цього року. Загальна прибутковість Breit цього року до червня становила близько 7%.

З іншого боку, Vanguard ETF мав негативний загальний прибуток у 13% до кінця липня, тоді як порівняльні публічні REITs, такі як Prologis, AvalonBay та

Camden Property Trust

(CPT) знижуються на 15% або більше на основі загального доходу. З моменту заснування в січні 2017 року Breit пережив лише три місяці падіння.

Breit може зростати, тоді як аналогічні публічні компанії падають, оскільки він відстежує приватні ринки нерухомості, які можуть рухатися повільніше, ніж більш мінливі державні ринки. Blackstone оцінює фонд щомісяця на основі його фінансових показників та інших факторів, включаючи зміни процентної ставки.

Blackstone вказує на високі показники портфеля Breit — чистий операційний дохід зріс на 16% у першій половині 2022 року — для позитивної прибутковості цього року. Публічні REITs також повідомили про хороші результати, але їхні акції впали через вищі процентні ставки та побоювання щодо рецесії.

«Коли публічні REITs торгують зі знижками до базової вартості своїх активів, це чудова можливість для покупки», — каже Брегг з Грін-стріт. «Ми не вважаємо, що інвесторам слід купувати на приватних ринках, коли можливості публічного ринку настільки великі».

Він підрахував, що останнім часом великі публічні REITs в середньому торгувалися приблизно з 15% дисконтом до вартості своїх чистих активів.

Як альтернативу Breit інвестори можуть розглянути добре керовані державні альтернативи, такі як Prologis, провідний власник складів, або багатоквартирні REITs, такі як AvalonBay або Mid-America Apartment Communities. Баррон нещодавно схвально написав про квартирний сектор REIT.

Здається, що запити на викуп від інвесторів Breit зростають. Аналіз Siegenthaler показав, що продажі приблизно відповідали викупам. «З огляду на те, що Breit згенерував 9.8 мільярдів доларів надходжень у першому кварталі 2022 року (більше 3 мільярдів доларів на місяць), той факт, що його потоки могли сповільнитися до беззбитковості, був несподіваним і стався раніше, ніж ми очікували», – написав він. Тим не менш, він має рейтинг "Купити" на Blackstone і очікує, що роздрібні потоки до Breit та інших транспортних засобів знову прискоряться під час відновлення.

Під час недавньої телефонної конференції з питань прибутків Blackstone зазначив, що протягом другого кварталу інвестори вимагали викупу 2.9 мільярда доларів із його роздрібних фондів, включаючи Breit.

Блекстоун каже, що не хвилюється. «У цей період надзвичайної волатильності ринку уповільнення збору коштів не є дивним, але чисті потоки Breit все ще є позитивними завдяки високим показникам», — повідомляє компанія. Баррон.

Відповідаючи на запитання під час телефонної конференції в липні, як вона впорається з періодом погашення понад ліміт викупу, Грей, який створив імперію нерухомості фірми, вказав на «значну кількість ліквідності» в Breit. Сам Грей нещодавно вклав у фонд 50 мільйонів доларів.

Аналітик Keefe, Bruyette & Woods Роберт Лі раніше цього року писав, що альтернативні менеджери прагнуть залучити «замкнутий капітал» від окремих інвесторів. Хоча це не проблема, коли часи сприятливі, сказав він, «існує ризик того, що під час стресу окремі інвестори можуть зрозуміти, що вони не дуже задоволені відсутністю доступу до свого капіталу».

Breit стягує базову щорічну комісію в розмірі 1.25% від чистих активів і має стимулюючу комісію в розмірі 12.5% від загального річного прибутку, якщо він досягає принаймні 5% прибутку. За оцінками Брегга, комісія Breit у два-три рази перевищує гонорари державних REITs і фондів, залежно від обраного інвестором засобу.

Станом на кінець червня вартість чистих активів Breit становила 68 мільярдів доларів, що еквівалентно ринковій вартості акцій, а загальна вартість, включаючи борг, становила 116 мільярдів доларів. Breit розраховує свій коефіцієнт кредитного плеча на рівні 42% — борг поділений на загальну вартість. Порівнянні публічні REITs становлять приблизно половину цього рівня. Станом на кінець першого кварталу борг фонду становив 46 мільярдів доларів, тоді як Prologis такого ж розміру мав 18 мільярдів доларів.

Жоден публічний аналітик REIT не стежить за Breit. Він не випускає прес-релізи про прибутки та не проводить щоквартальні телефонні конференції. Він подає квартальні 10-Qs і річні 10-Ks, але його фінансові звіти, як і звіти публічних REITs, складні.

Інвестори REIT дивляться на чистий прибуток, але більше зосереджуються на інших показниках, таких як кошти від операцій і кошти, доступні для розподілу, які повертають значні витрати на амортизацію. Ідея полягає в тому, що більша частина амортизації є фантомними безготівковими витратами, оскільки базова нерухомість не падає в ціні.

Breit, на відміну від більшості великих публічних REITs, працював у мінусі на основі чистого прибутку. Вона втратила понад 800 мільйонів доларів за кожний з останніх двох років на основі загальноприйнятих принципів бухгалтерського обліку (GAAP) і близько 650 мільйонів доларів за перші шість місяців 2022 року.

У 2021 році вона розрахувала свої кошти, доступні для розподілу, у розмірі 1.3 мільярда доларів, але це не охоплювало розподіл акціонерам у розмірі 1.6 мільярда доларів. Близько половини власників Breit реінвестували свої розподіли минулого року, зменшивши грошові витрати.

Розрахунок Breit доступних для розподілу коштів, фінансовий показник, який не відповідає GAAP, виключив 1.8 мільярда доларів винагороди за управління та стимули, сплачені Blackstone у 2021 році. Причина полягає в тому, що виплати здійснювалися акціями Breit, а не готівкою. Але комісії залишаються комісіями незалежно від того, сплачуються вони акціями чи готівкою. Breit викуповує акції, сплачені Blackstone, тобто Blackstone фактично отримує готівку. Breit включає комісію за управління та заохочення як витрати при розрахунку чистого прибутку за GAAP.

Розподіл Breit - це майже весь повернення капіталу через його втрати. Навпаки, більшість великих REITs виплачують дивіденди принаймні частково з чистого прибутку.

Блекстоун каже, що чистий прибуток Breit знижується через більші витрати на амортизацію порівняно з державними REITs. Зазначається, що така висока амортизація призводить до пільгового розподілу з оподаткування, що приносить користь інвесторам. Breit каже, що з моменту створення повністю фінансує розподіл за рахунок грошових потоків від операцій, показника GAAP, який виключає комісію за управління та стимулювання.

За перші п’ять років Breit досяг успіху завдяки розумному розподілу секторів і зростанню ринку нерухомості. Але через високу ціну та високі комісії йому може бути важко повторити свою історичну прибутковість і перемогти публічні REITs. І його ще належить перевірити під час тривалого економічного спаду чи періоду чистих викупів.

Напишіть Ендрю Барі в [захищено електронною поштою]