Ми на ведмежому ринку? Інвестори повинні зберігати спокій.

Прислів’я, яке стверджує знати, куди ти йдеш, ти повинен знати, де ти був, безумовно, застосовується. З кінця 2018 року до кінця 2021 року ФРС пом’якшила монетарну політику за рахунок процентних ставок і розширеного балансу на 850 базисних пунктів. У процесі він знищив премію за ризик власного капіталу. Не дивно, що ціни на активи злетіли, а фондовий ринок за цей період часу подвоївся — це подія з 2 стандартними відхиленнями! І хто коли-небудь знав, що перша глобальна пандемія за понад століття могла зробити так багато людей такими багатими? Чи варто спробувати ще раз? Але, бачите, 70% цього трирічного «бичачого» ринку було пов’язано з розширенням співвідношення ціни та прибутку — «духами тварин» — тоді як зростання прибутків було двозначним гравцем, що становило інші 30%. Історично ці відносні внески змінюються: 70% прибутків і 30% багаторазового розширення. Якби це було так, S&P 500 досяг би піку на початку цього року ближче до 3,600, ніж 4,800. Це сила мультиплікатора P/E: базова точка для базисного пункту, за високих показників оцінки за останні місяці коефіцієнт P/E в п’ять разів потужніший, ніж імпульс прибутку. 

Отже, за ці останні чотири дуже важкі місяці ми почали спостерігати процес повернення середнього значення, коли справа доходить до множин, які зараз скорочуються. Як і має бути, коли ФРС посилює політику і погрожує зробити набагато більше. Насправді, якщо ФРС зробить все, що вона обіцяє зробити, з вищими ставками та скороченням балансу, фактично посилення дій досягне приблизно 400 базисних пунктів. Це для порівняння зі 180 базисними пунктами в 2018 році і 315 базисними пунктами за весь цикл 2015-2018 років — на 85 базисних пунктів більше цього разу і все зведено в один рік! Це для порівняння зі 175 базисними пунктами підвищення ставок у 1999-2000 роках (напередодні цієї рецесії), 300 базисними пунктами у 1994 році та 313 базисними пунктами у 1988-89 роках (попереду рецесії). Ви повинні повернутися на початок 1980-х, щоб побачити, коли ФРС востаннє була настільки агресивною за такий короткий проміжок часу. 

Як до речі. На піврічних свідченнях у Конгресі на початку березня, у відповідь на коментар сенатора Річарда Шелбі (R, штат Алабама), Джей Пауелл відповів, що Пол Волкер був найбільшим економічним державним службовцем усіх часів. Що ж, Волкера сьогодні шанують за те, що він убив дракона інфляції, але на початку 1980-х його лаяли за створення умов для послідовних рецесій і величезного ведмежого ринку. Сьогодні люди запитують, де знаходиться «Пауелл-пут». Будьте впевнені, у серпні 8 року «Volcker put» було кратним у 1982 разів. Повірте мені, ви не хочете робити це підрахунками, незалежно від того, який ваш прогноз прибутків сьогодні. 

Заробіток – це наступне взуття. Коли це станеться, ніхто не буде сперечатися про те, чи перебуваємо ми на ведмежому ринку. Ніколи не було спаду ВВП без спаду прибутків, крапка. Усі відкидають -1.4% річного реального ВВП скорочення у першому кварталі як відхилення, але я не бачу ніякого відновлення в поточному кварталі. Насправді, місячні дані мають настільки негативний імпульс вперед, що перехід до другого кварталу становить -1%. Щомісячний ВВП у реальному вимірі скоротився на 0.4% у березні і залишався постійним або знижувався протягом кожного з останніх п’яти місяців. За цей проміжок часу, з жовтня по березень, «стійка» економіка США різко впала на 2.4% річних. І в минулому це траплялося лише в умовах спадів, визначених Національним бюро економічних досліджень. Квітневий звіт про заробітну плату в несільськогосподарських підприємствах виявився потужним, але під поверхнею кількість робочих місць на повний робочий день впала найбільше з квітня 2020 року, а зайнятість у малому бізнесі, яка завжди є надійним індикатором поворотних моментів у циклі, знизилася більш ніж на 100,000 XNUMX за останні три місяців. 

Крім того, «інфляція» призвела до власної рецесії реальних наявних особистих доходів, близько 80% економіки, які скорочуються протягом шести з останніх семи місяців і на -4.5% річних. Так само впевнено, що ніч слідує за днем, споживчі витрати підуть за цим прикладом. ФРС зробить усе можливе, щоб переломити ситуацію, але ліки не будуть смачними, оскільки інфляційний шок змінюється шоком відсоткової ставки. Ринки іпотеки та житла вже відповідають тим самим. 

Фондовий ринок провів багато роботи з визначенням ціни в умовах рецесії, але поки що знижує шанси один до трьох. Ще потрібно зробити. Інфляційний шок переважно екзогенний. Мало хто говорить про те, як лише скорочення фіскальної політики допоможе подбати про попит до кінця року. Чи добре зрозуміло, що якщо інфляція на продовольство та енергоносії не знизиться, то ФРС, у своєму прагненні повернутися до 2% інфляції, доведеться пробити велику діру в інших 80% цінового пирога? ФРС повинна була б створити умови попиту, які б довели базовий рівень інфляції до -1.8% — чого ніколи раніше не було! Щоб досягти 2% інфляції, коли крива пропозиції настільки нееластична, потрібна рецесія, яка призведе до зниження реального ВВП більш ніж на 3%, а рівень безробіття повернеться до 7%. Це такий тип знищення попиту, який знадобиться ФРС, щоб виграти боротьбу з цим на стороні пропозиції інфляція, спричинена в основному нескінченними карантинами в Китаї та війною, яку веде Росія в Україні. 

Ми запустили моделі, щоб побачити, як фінансові умови мають посилитися, якщо ФРС дійсно серйозно ставиться до своєї цільової інфляції в 2%. Вам не сподобається відповідь, якщо ви все ще торгуєте ризиковими активами з довгої сторони: 700 базисних пунктів спред на високодохідні облігації (ще 250 базисних пунктів залишилося) і називайте це 3,100 на S&P 500 (ще 20% зниження). Це цілком зрозуміло, оскільки S&P 500 історично впав на 30% на ведмежих ринках рецесії. Перші 10% перед рецесією під час спаду знижуються, а потім наступні 20% протягом перших трьох чвертей спаду. Однак майте на увазі, що навколо цього «середнього значення» існує широкий розкид. Ми повинні визнати, що ми входимо в тривалий період підвищеної невизначеності між триваючою пандемією та війною за кордоном, разом із цим дуже яструбиним ФРС. Спад прибутків може вплинути на подальше стиснення ринку. Отже, я сподіваюся, що 3,100 «корито» не виявиться занадто оптимістичним. Так, ви правильно прочитали. 

Нарешті, ми повинні зіграти ймовірності. З 14 року ФРС розпочала 1950 циклів посилення, і 11 привели економіку до рецесії, а фондовий ринок — у фазу ведмедя. Це майже 80% ймовірності саме тут. 

Ми, безумовно, можемо сподіватися на «м’яку посадку» цього разу, але за мої 35 років у цьому бізнесі надія рідко була ефективною інвестиційною стратегією. На тлі — один із піків ліквідності та економічного циклу, а далі — природне усунення надмірностей (акції мемів, криптовалюти, спекулятивний Nasdaq 100, навіть житлова нерухомість, яка сама по собі знаходиться у величезній ціновій бульбашці). а потім… відродження. Немає сенсу заперечувати. Це все частина циклу, і переломний момент відбувся кілька місяців тому. Говорячи бейсбольною мовою, ми, швидше за все, перебуваємо в третьому інінгі гри з м’ячем, коли мова заходить про цей ведмежий ринок. Моя порада: ігноруйте промоутерів, шиллів і монтбанків. Залишайтеся спокійними, дисциплінованими та захисними у своїй інвестиційній стратегії. І це включає побиті довгострокові казначейські облігації, готівку, золото та лише ті області ринку акцій, які мають низьку кореляцію з економічною активністю.

Гостьові коментарі, подібні до цього, пишуть автори поза редакцією Barron's та MarketWatch. Вони відображають точку зору та думки авторів. Надсилайте коментарі та інші відгуки [захищено електронною поштою].